| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月27日 14:03 |
作者： |
郭洋;王佳 |
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投资要点
今日步步高（002251.SZ）公布200年一季报，当期实现营业收入16.32亿元，同比增长6.46%；归属于母公司所有者的净利润7954万元，同比增长3.04%；实现摊薄后EPS0.29元。
我们的观点：
收入再次低于预期:一季度公司收入16.32亿元，对应我们全年64.34亿元的预测，占比为25.36%，略低于2007年同期27.25%和2008年同期29.47%的比例，显示一季度在CPI走低及消费萎缩的冲击下，公司的销售增长明显放缓，再次低于预期。
综合毛利率略有提升，：一季度公司实现综合毛利率19.81%，同比上升0.66%。从我们近期和店长交流的情况来看，推动毛利率上升的主要是季节性因素，而非公司实际的议价能力或商品结构发生了大的变化。我们预计2009年整体的毛利率水平将较难超越2008年19.73%的水平。
财务费用的下降是推动费用率微降的主要因素：一季度期间费用率为12.96%，同比下降0.15%。其主要原因在于2008年中上市融资之后贷款利息等支出的减少和利息收入的增加，使得一季度财务费用率下降0.36%。但另一方面，销售费用同比上升了0.2%到11.78%，我们相信主要原因在于收入增速放缓。未能覆盖相对固定的费用。预计2009年全年费用率将会由于这一原因而延续上升的趋势。
营业税及所得税率变化对业绩均有影响：一季度公司支付营业税1095万元，同比大幅增长52.75%，实际税率同比上升0.2%至0.67%，主要原因在于公司获得的减免税政策到期；所得税方面，实际支付2495万元，实际税率同比上升9.18%至23.95%，直接导致公司净利润同比仅增长2.66%，远低于利润总额15.05%的增幅，也使得净利润率同比下滑0.18%至4.85%。
估值相对于业绩增速偏高：我们认为，步步高和武汉中百相比，最大的区别在于其在区域内的市场份额和影响力仍略逊一筹。虽然说湖南省内尚有多个三级城市尚未布点，但是步步高从二三线市场（湘潭）出发，向上（长沙）、向下（其它三四线城市）、向外（江西）同时拓展，相信其经营难度、以及对于品牌和现有资源的挑战，显然较武汉中百单纯往下走要高得多。这一观点在我们近期和湖南省内一些龙头商贸企业的高管及店长的交流中也得到了一定的验证。2008年公司的经营业绩与市场的预期有较大差距主要是由于经济危机下整个零售行业目前共同面对的系统性风险，公司也于去年第三季度开始推出了一系列的调整（生鲜改造、小老板计划等）以应对危机，但是从2009年一季报的情况来看，以上策略尚未能够呈现预期的作用。加上近期几大外资超市巨头同时加大了在华中地区的拓展力度，使我们相信2009年对公司而言仍将是充满挑战的一年。我们对公司2009-2010年的EPS预测为0.74和0.90元，分别增长23%和21%。考虑到目前偏高的估值，我们维持中性的评级。
（详细内容请参阅附件）
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