| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月16日 16:49 |
作者： |
路颖 |
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年报概述：今日（2009年4月16日）公司发布2008年报，2008年公司实现营业收入50.44亿元，同比增长27.14%；实现利润总额2.42亿元，同比增长15.77%；实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比增长20.14%，扣除非经常性损益的净利润1.17亿元，同比增长34.46%。
2008年公司全面摊薄每股收益为0.326元（基本符合我们此前0.336元的预期）。2008年公司净资产收益率为13.72%，较去年同期的12.44%提高了1.28个百分点；公司08年归属于上市公司股东的每股净资产为2.30元，而去年同期为2.14元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.78元，较去年同期增长了72.82%，相对于0.326元的每股收益，公司经营性现金流非常高，从某种意义上也反映了公司在业绩核算方面的保守性。
公司的分配预案是：每10股派发现金股利1.5元（含税），每10股以资本公积金转增2股，以任意公积金转增1股。
业绩预测与投资建议：根据年报披露的情况，以及公司相对保守的财务会计口径，我们略调整了对公司2009-10年EPS的预测分别为：0.451和0.561元，分别同比增长38.48%和24.26%（参见表4），维持“增持”的投资评级不变，公司作为经济快速发展区域的商业龙头企业，当前股价相对于2009年PE为21倍，估值仍具有较大吸引力。考虑到A股市场和区域零售板块近期估值水平的整体提升，以及公司未来的增长潜力，我们提高公司六个月目标价至11.90元（对应2009年EPS以25倍PE）。
年报分析：
1. 2008年公司百货、超市、家电三大零售业态均有不同程度扩张和增长，综合毛利率有所提升，规模经济不断体现。
2008年公司实现营业收入50.43亿，同比增长27.14%，较高的收入增长即有外延贡献也有内生贡献。
2008年公司新增了41个门店，其中百货业态增加了4个门店，分别是：并购的乐普生商厦，新开的淮南百大、六安百大和鼓楼高新店；超市业态（合家福）新增30个门店，其中直营网点20个，“万村千乡市场工程”加盟店10个；家电业态（百大电器）新增门店7个。截至2008年底，公司经营网点达到125个。
三种业态实现的主营收入（不包含其他业务收入）均呈现出了不同程度的增长（参见表1）。其中百货和家电实现主营业务收入34亿，同比增长22.89%，由于家电占据了一定的收入比重，因此这块业务的毛利率只有13.10%，而且由于百货新开门店以及家电销售收入的增幅较大等原因，毛利率同比略下降了0.21个百分点。超市业务不仅贡献主营收入超过了14亿，同比增长32.15%，毛利率也大幅提升了1.27个百分点，达到11.74%，规模经济开始得到更大体现。
农产品市场经营业务（周谷堆）由于农产品市场本身的发展和租金及佣金收入计价方式的革新等，实现主营收入8102万元，同比增长33.18%。各项业务的快速增长和盈利能力的提升导致公司主营收入同比增长超过25%，毛利率同比提高了0.22个百分点。而且从合并报表看，公司2008年综合毛利率达到15.86%，同比也提高0.83个百分点。2.报告期内销售费用和管理费用占营业收入的比重均有不同程度提升，与新开门店较多以及公司较为保守的财务会计口径有关。从表4可以看到，公司2008年销售费用和管理费用占营业收入的比重分别达到2.56%和7.14%，分别同比增加了0.14和0.52个百分点，管理费用比例较大幅度的增加我们认为与公司2008年新开31家直营门店（其中包括4家百货门店）有一定关系，同时结合公司经营性现金流与净利润越来越大的差异，我们认为这与公司处理费用相对比较保守有关。
3.投资青岛海尔的证券投资损失2008年为1557万元，抵消了632万的投资收益后，非经营性净收益为-925万（参见表4），我们预计2009年这部分证券投资将体现为略有盈利，再加上其他部分的投资收益，2009-10年公司的非经营性净收益有望分别达到650万和700万。
2008年公司1200多万的营业外收入主要来自于420多万的政府补贴利得和550万的赔偿金收入，我们的业绩预测中在2009-10年将不再包含这部分营业外收入。
4.整体看，2008年公司净利润率达到3.74%，同比增加了0.18个百分点；归属于公司股东的净利润同比增加20.14%；扣除非经常性损益的净利润1.17亿元，同比增长34.46%。公司子公司大部分利润增幅显著。公司的少数股东权益主要由三家子公司形成（参见表2）：（1）控股72.99%的合肥鼓楼商厦2008年实现净利润5101万元；（2）相对控股48.27%的合家福连锁超市2008年实现净利润3431万元；（3）控股52.185%的周 谷堆农产品批发市场2008年实现净利润1194万元。
合肥鼓楼商厦2008年净利润较大幅度的提高与其2007年进行了装修和结构调整有关；合家福连锁超市收入接近40%的增长与其外延扩张有关，而净利润140%的增幅则与其毛利率的提升和规模效益的体现有关；周谷堆收入和净利润均维持了30%左右的增幅。此外，合肥百货大楼、蚌埠合百、铜陵合百虽然贡献净利润占比并不高，但净利润的增长幅度却非常突出，分别达到80%、40%和108%，说明公司在门店培养的过程中利润增长较为显著。5.公司2008年所得税费用减少幅度较大，有效所得税率只有21.89%，低于25%左右的水平，的主要原因是：本报告期公司由于购置国产设备抵免所得税887万元。我们对2009-10年的预测未考虑这类减免。
表4是我们根据公司年报披露的数据，以及我们之前的分析更新的对2009-10年的业绩预测，我们预计2009-10年公司营业收入有望达到61.5亿和73.8亿，同比增幅分别为22%和20%，预计归属于公司股东的净利润分别为1.67亿和2.07亿，分别同比增长38.48%和24.26%，EPS分别为0.451元和0.561元。
6.表5是我们对公司合并损益表的季度分拆及分析。2008年四季度公司营业收入增幅接近20%，在食品CPI下降和宏观经济环境波动的不利环境下，取得这个程度的增长速度已经是非常理想的了，与我们之前的判断基本一致：安徽区域整体经济环境好于其他东部和南部区域，公司在安徽零售行业中的优势地位非常明显。
四季度公司综合毛利率同比下降了0.41个百分点，公司各季度毛利率的波动幅度要高于其他区域零售企业，与其业务结构相对多元和扩张速度较快有关。
而由于公司处理费用的季度波动也比较大，公司管理费用的同比和环比参考意义不是非常大。公司在2007年四季度回冲了很大一部分管理费用，而2008年四季度管理费用相对比较正常，所以导致2008年四季度净利润的增长相对于2007年四季度并不明显。我们认为判断一个公司季度经营状况的更重要指标应该是营业收入的增长和毛利率的同比。(具体内容请见附件)
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