| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月15日 14:16 |
作者： |
李然 |
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事项：
近期我们走访了大同煤业（601001），与公司管理层交流了公司近期生产经营状况，并对煤炭行业趋势及公司中长期发展规划进行了讨论。
评论：
独一无二的动力煤品种使其成为全国动力煤企业中最具有优势的生产企业
大同煤业及集团占有全国最优质的动力煤资源而且储量丰富。大同地区的动力煤从煤质上来说具有发热量高、硫份低、灰分低的优势，而且其充分燃烧后的粉末中碱性成分含量低于其他品质的动力煤，这使其成为做水泥的优质原料,既环保又产生经济效益。
2008年公司动力煤销售价格实现飞跃，利润大幅提升
公司以动力煤合同销售为主，其08年动力煤销售价格达到了历史最好水平，我们以发热量5500大卡动力煤为标准，2008年下水煤价为570-580元/吨，直达煤价为440-450元/吨，出口煤价为830元/吨，我们预计公司全年收入为856280万元，归属母公司所有者净利润为176574.35万元，08年公司业绩为2.11元/股左右。
2009年动力煤合同谈判价格上涨超出预期，产销情况平稳
09年在经济危机的背景下，公司动力煤价格不但没有如预期的出现下跌，反而持续坚挺。我们同样以5500大卡动力煤为标准，2009年一季度动力煤销售价格，下水煤（秦皇岛平仓价含税）为550元/吨，直达煤（坑口含税价格）为500元/吨，市场销售含税价为590元/吨，而且一季度公司销售良好。全年合同签订情况也十分乐观：目前公司已签订合同煤数量为115280万吨，占公司全年销售量的99%；而且公司销售策略灵活，可以根据市场需要，及时调整下水煤与直达煤的销售比例，实现利润最大化。
2009年起新增优质产能陆续释放
公司新增产能值得关注。2008年公司在内蒙古完成了对鄂尔多斯矿业有限公司的收购，预计生成能力为500万吨/年，2009年公司塔山矿将新增500万吨产能，燕子山煤矿的并入计划可能也会在09年下半年完成，2010年华富矿和召富矿预计也将投产，生产能力分别为150万吨/年，同时设计生产能力为1000万吨/年的同忻矿也将投产。这一系列的并购增强了公司的资源储备水平，及生产和可持续发展能力。省内资源整合加快企业发展步伐特别需要注意的是今年山西开始进行大规模的资源整合，预计在2010年底山西省内煤矿数量由目前的2589座减少至1000座，并计划形成3个亿吨级、4个5000万吨级、10个千万吨及的大型煤炭集团，这也充分说明了山西省将鼓励大型煤炭企业进行资源并购、整合，这对于同煤而言将是一个扩大自身产能、提高行业竞争力，真正成为全国动力煤龙头企业的机遇。
2009年公司成本具有较大压缩空间
除了我们关注的会计政策调整对公司利润产生的影响外，公司的安全费用有较大的压缩空间（2008年11月份公司塔山矿的安全费用由15元/吨升至50元/吨）。预计2009年母公司生产成本为245元/吨，塔山矿生产成本为175元/吨。
2009年资产注入或将实现突破
2008年以来备受关注的燕子山煤矿资产注入进程有望在2009年下半年实现突破，随着2009年6月23日公司对其所持股份解禁，我们判断，公司可能将进行燕子山煤矿的资产并入。
煤炭行业供给控制能力支撑煤价
一季度合同煤销售状况良好，除了受到市场需求回暖的影响外，我们认为最重要的影响因素在于煤炭行业的供给控制能力超出预期。主要原因有两个：
第一，小煤矿迟迟未复产。据我们了解，由于小煤矿从接到复产通知到进入正常生产，大约需要40-50天清理工作面，因此小煤矿在4月份大量复产的可能性较小。占山西煤炭市场供应1/3的小煤矿至今仍然停产，这在很大程度上减少了山西煤炭的市场供应，同时也使像同煤这样的大型集团有很强的议价权。
第二，大秦线在3月底4月初开始进行为期50天的开窗检修，导致秦皇岛煤炭调入量下降，秦皇岛库存持续降低，这加剧了原本供应相对紧张的局面，大秦线选择在秦皇岛煤炭出港量并不低而且市场供应偏紧的时候进行检修，从中我们不难看出政府对于目前煤炭市场价格的态度。
另外，近期陕西和内蒙的煤矿开始陆续复产，但我们发现整个市场的供应并没有明显的上涨，经研究发现，陕西和内蒙新增的煤矿基本都被大型煤炭集团控制，这些地区煤炭产能的释放力度可能更多的取决于这些集团对于市场前景的判断。
低估值提供足够安全边际，给予推荐评级
我们预计大同煤业2008-2010年归属于母公司所有者的净利润分别为176574.35万元、167307.94万元和168071.44万元，同比增长218%、-5%、0.46%。2008-2010年EPS分别为2.11元、2.00元和2.02元。参照煤炭板块整体估值水平及公司未来业绩变动趋势，我们给予大同煤业15倍PE，对应合理估值30.22元，相对二级市场25.37元的价格，拥有较大的安全边际，给予公司推荐评级。
核心风险提示：同煤集团与大同煤业之间多年的关联交易和巨额的销售费用亟待解决；若山西及周边省份中小煤矿产能大量释放，则在经济尚未复苏，需求侧并未完全回暖的情况下，不排除动力煤价格会出现下跌的情况，因此我们应密切关注山西小煤矿复产进度。(具体内容请见附件)
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