副标：公司去年下半年经营情况出现极大好转

     预收账款较年初增长约18倍

      09年一季度净利润同比增长300%以上

      宏观经济增速放缓对山西汾酒或许是个机遇

 

 

前言：山西汾酒（600809）年报显示，2008年度公司实现销售收入15.8452亿元，同比减少14.20%；实现利润总额4.4388亿元，同比减少33.52%；归属于上市公司股东净利润实现2.4517亿元，同比减少31.81%；每股收益0.566元，拟每10股派红利0.4元（含税）。同时公司预计09年1季度业绩增长300%以上。

　　

08年业绩不尽人意，主要是报告期内公司将三年以上应收坏账准备计提比例从15%提高到70%，减少当期损益2325.1万元。坏账核销比例的调整将改善公司资产质量，有利于公司轻装上阵。从业绩指标观察，公司下半年经营情况出现极大好转。公司期末预收款项较去年同期增长1848%，达到9659万元，经营活动产生的现金流量净额增长681%，达到5.9亿元。预收款项增加主要系报告期内该公司改变销售政策，实行预收款发货制度，不再赊销所致；经营活动产生的现金流量净额增加主要系现售增加所致。

 

　　我们认为，汾酒公司无论从产品品牌、产品结构上看在白酒行业都是突出的。但公司致命缺陷在于内部管理体制较为陈旧，权力不集中以及一些不确定性的因素直接影响到公司营销策略制定的科学性以及决策执行力。当公司07年初仓促调整产品结构和营销策略时，我们就认为公司将出现硬着陆，一旦细则落实不好，就会导致业绩下滑。而事实证明新营销战略出现副作用就是经销商人心不稳，导致07年省外市场的严重萎缩，一直到08年上半年公司营业收入下滑几乎全部来自省外市场特别是河南市场。08年4月份汾酒销售公司更换新的总经理，公司的对营销体系的改革拉开序幕。除了对旗下产品提价以理顺价格体系外，还对以前的200多个品牌进行清理，目前仅剩70多个。这些措施尽管带来销量的大幅下滑，但是产品结构得以优化、品牌定位更加清晰、价格体系也有所完善，以国藏汾酒、青花瓷、老白汾和竹叶青为主的中高端品牌的地位进一步巩固。

　　另一方面，为杜绝以往开发商制假售假、窜货等现象，销售方式由原来的总代理制变为经销商制度，加强了对销售渠道和产品生产和销售的管理。也开始仿照茅台等酒企的做法，采取款到付货的销售策略，加快了对赊销的清理，有效控制新坏账产生，使应收账款较年初下降76.13%，应收票据下降50.51%，预收账款较年初增长约18倍。

　　总的来看，由于针对品牌混乱和价格体系采取了有效措施，08年的营销改革取得显著成效，目前公司销售体系完整、产品形象突出、价位清晰，经销商信心逐步恢复，为公司的业绩增长建立了初步的框架。而汾酒将08年定义为调整年，调整的结果一定向好，不可向坏，这是国有企业的规律使然。所以只要目前汾酒的各项销售策略延续下去，相信公司业绩还会继续上升。

　　

目前主要营业收入仍来自山西省内市场。公司08年省内营业收入为10.06亿元，同比增长6.30%；省外营业收入为5.6亿元，同比下降37.13%。公司除在山西市场占有率高，绝对优势明显；其实在河南和华北也具有良好的消费基础，并且公司主要产品价格偏低，受经济下行波动影响相对较小，因此未来业绩有望依靠外省市场回暖以及自身销售体系的健全而出现高速增长。一季度公司预增的原因正是由于销售力度加大，带动了省外市场的销售

　　　　

根据公司业绩预报报告，2009年一季度公司归属母公司所有者净利润同比增长300%以上，预计超过1.12亿元，其2009年一季度的EPS就将达到0.26元。利润增长的主要原因是：销售力度加大，带动了省外市场的销售；同时，2月份清花瓷等部分产品的提价也对销售收入的增长有所贡献。2009年，在质量管理、销售管理力度进一步加强，营销关系进一步理顺的情况下，公司业绩有望出现超预期的增长。

　  多数公司都在CPI走低和经济不景气情况下都表示09年力争不涨价。但我们也注意到08年底部分中档酒依然有涨价行为，比如泸州老窖特曲。汾酒作为老白汾和竹叶青为主力酒品的公司，价格多数不超过百元，在目前市场形势下，涨价风险要远远小于高端酒，产品的性价比优势更为突出。特别是清香型酒的酿造特点觉得即便产品价位不高，但利润率却很高，汾酒的平均利润率年仅次于茅台，原高远其他白酒公司。汾酒经过调整经销商队伍，进一步整合品牌。目前产品线和价格线越来越清晰。因此我们认为09年销售量将延续恢复性增长的态势。有望超越行业平均水平。

　　

宏观经济增速放缓对省内市场形成压力；省外市场的开拓具有不确定性；销售体系调整的阵痛还有持续的可能；A股市场波动。

 

山西汾酒拥有悠久的历史文化，品牌在市场有较强的竞争力，公司对产品开始逐步升级，重点开发高端市场。虽然通货膨胀导致公司成本上涨，不过由于公司对产品拥有定价权，能转嫁很大一部分成本压力。宏观经济增速放缓对山西汾酒或许是个机遇，公司09年经营规划为力争收入实现不低于20%增长的同时营业总成本增长不超过30%。我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.75、0.94、1.09元，给予“增持”评级。