| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月09日 14:09 |
作者： |
刘昆 |
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要点：
漆包线业务首亏导致08年业绩低于预期。公司2008年主营业务收入和净利润较上年同期分别减少3%和16％。每股加权平均收益0.30元，业绩低于我们此前的预期。公司业绩下滑的主要原因是，漆包线业务出现几十年来首次亏损。而公司的核心利润来源——房地产业务，仍然保持了靓丽的业绩，这很大程度上归功于07年积累的预售账款。
“低价快跑”策略为公司资金解困。在股权融资收缩、债权融资受阻、房屋销售不畅的种种不利背景下，2009年公司管理层采用了适当降低单个项目毛利提高资产周转率和资金回笼的做法。公司通过低价快速销售冠城名敦道A区和太阳星城B区的部分项目，将为公司09年带来34-38亿元的现金流入。我们预计公司今年可实现15亿左右的经营性现金净流入，净债务率有望从08年末的210%大幅下降至135%左右，资金紧张的局面将大为改观。
未来两年业绩高度锁定，高毛利率有望持续。公司在行业调整时期，采取的整售、团购等促销策略取得了立竿见影的成效。根据公司已售项目，我们预计其09年业绩已经锁定了70%，2010年业绩锁定了60%。同时，我们认为，正常情况下，公司房地产项目的高毛利率可至少维持到2012年。
业绩预测。我们分别按已售项目和一般情况两种情景对公司未来业绩做出了盈利预测。根据已售项目预测，公司未来两年业绩将保持20%的复合增长率，09年和2010年每股收益分别为0.24元和0.41元。
根据一般情况预测，公司未来三年业绩有望达到50%的复合增长率，预计2009-2010年每股收益分别为0.42元、0.67元和0.95元。
估值水平基本合理。按照保底收益，公司09和2010年PE分别为33倍和20倍；按照一般情景假设，公司动态PE为19倍和12倍。08年PE为28倍，PB 3.4倍。相比业绩锁定性较好的地产蓝筹，如保利地产、滨江集团和华发股份，公司目前估值水平较为合理。从绝对估值角度看，公司09年的重估每股净资产（RNAV）为7.61元，最新股价较其溢价6%，溢价幅度相对较低。
维持“谨慎推荐”投资评级。综上，我们认为，公司目前估值水平基本上反映了投资者对于其资金状况改善、业绩提前锁定的预期。因此，暂时维持“谨慎推荐”的投资评级。待公司09和2010年业绩进一步落实，我们将择机调高其投资评级。(具体内容请见附件)
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