| 来源： |
方正证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月02日 15:23 |
作者： |
周伟 |
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事件：2009年2月25日，公司公布重大销售合同，公司控股60%的北京冠城正业房地产开发公司将太阳宫新区B区项目二、三组团中全部住宅（即1#至8#住宅楼）及B号写字楼以约人民币20.6亿元的总价出售给中信信托投资有限责任公司指定的买受人，其中住宅房屋可预售面积约为16.5万平方米；B号写字楼建筑面积约为5.15万平方米（具体以实测报告确定）。
中信信托在公司完成上述出售约定后，以人民币800万元转让其持有的40％冠城正业股权给公司或公司指定的第三方。
点评：
1、此项目的整体预售金额高达20亿元，能够有效缓解公司现金流紧缺的状况。由于2008年公开增发实募资金远低于预期且公司债发行申请未获通过，而公司的资产负债率却高达70%以上、净负债率高达200%，所以采取整体销售是公司快速回笼资金、加快后续项目开发的重大举措。
2、整体低价销售将影响公司业绩。按照打包销售的住宅面积16.5万平米、B号写字楼5.15万平米及销售金额20.6亿元计算，每平米的销售均价略超过10000元（除去写字楼中不可销售的部分），远低于此前公司周边项目的均价16000元以及我们此前的预测。根据公司此前在可行性报告中的预测，B组项目的楼板价大约是4000元每平方米，单位开发成本约在3000元每平方米，如果再考虑土地增值税占销售收入10%左右，那么，该整体预售项目的毛利率大约在20%左右，与公司其他太阳宫项目超过40%的毛利率相比，下降幅度较大，将影响到公司2009年的业绩。
3、完全控股冠城正业，提高剩余项目的受益比例。中信信托承诺将持有的冠城正业40%的股权在公司履约后按照800万元转让给公司或公司制定的第三方，而之后公司将持有100%冠城正业的股份，由于太阳宫B区的1组团大约有20万平方米，此部分大约在2010年完工并销售，届时该部分的收益将完全由公司所有。
4、整体销售视为双赢。在此次整体销售过程中，其实是一个双赢的局面，对于公司来说，以比市场价还低的价格整体出售项目，有利于公司一次性大规模回笼资金，且完全控股冠城正业以后，能够全部享有1组团未来的收益；对于中信信托来说，以股权转让换取较低的价格买到优质的住宅和写字楼，也是合情合理。
5、下调评级为“增持”。由于此次整体销售均价较低、面积超预期，虽然能较快回笼资金，但侵蚀了公司2009年一部分利润，我们相应下调公司2009、2010年的盈利预测至0.7元、0.81元，对应2009年2月25日的动态PE分别为9、8，相对于行业2009和2010年的整体PE分别为15和12倍，依然具有估值优势，考虑到我们首次推荐时涨幅已高达30%，且房地产行业的发展规划可能落空将对行业产生整体影响，从而，我们下调评级至“增持”。（详细内容请参见附件）
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