| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月01日 14:48 |
作者： |
郑武 |
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公司公告08年年报，实现每股收益1.11元，每股经营性现金流1.32元。拟10股派现金2元（注：公司08年中报每股派0.2元）。中远航运的08年盈利数据已经在数月前的业绩快报中披露，为了节约读者的时间，本报告只探讨三个问题：
1、航运熊市中，船公司报表的核心看点是什么？
2、中远航运实现未来发展战略的前提条件？
3、一季报业绩前瞻与评级；我们认为熊市中航运公司的报表信息关键在于两个杠杆。中远航运的财务杠杆和经营杠杆非常合理，具备了在熊市中扩张船队的初步条件。
公司起码在一年以前已经预见到这一轮熊市，并作出了财务上的准备。但是要强化非定期班轮航线竞争壁垒，要实现熊市中更新并扩张运力，还有待BDI的再次下跌并持续低迷，以便获得低价造船乃至并购的机遇。
我们预计一季报业绩在0.10-0.11元左右，全年EPS0.66元。现在也许不是买入该公司的最好时机，短期股价甚至存在因一季报业绩和BDI调整带来的下跌风险。从中长期来看，未来船价的下跌将成为公司内在价值增长的契机。维持“推荐”评级。
一、航运熊市中的报表看点我们认为，在航运熊市中，为了判断企业风险水平和内在价值，财务杠杆和经营杠杆是船公司报表的核心看点。
经营杠杆主要取决于企业的固定成本水平。中远航运08年折旧费用1.35亿元，人力成本9.57亿元（含管理人力成本），长期租赁集团7条多用途船租金1.55亿元，三项合计占总成本45%，说明公司在熊市中也不会出现亏损，具备较强的生存能力。此外，公司在建多用途船的盈亏平衡点低于1.2万美元/天，在大熊市中也能够保本。公司总资产负债率38%，并不算很低的水平。但是从负债结构来看，安全性高并且负债成本低。14.4亿的长期负债总额中有7.8亿元的6年期低息债券，3.8亿元的美元负债（为应对人民币升值的主动性低成本负债）以及2.75亿元的递延所得税负债。负债结构带来了极低的负债成本，08年财务费用-2千万元。
公司的财务杠杆和经营杠杆非常合理，不仅可以避免熊市中的亏损风险，而且为企业在牛市中扩张打下基础。
二、中远航运实现未来发展战略的前提条件？
中远航运高管在航运市场牛市中已经预见到熊市迟早会到来，并且一直耐心等待利用熊市寻找跨越式发展的机遇。
08年2月我们和公司高管交流，公司领导判断在三年内的某个时间，航运市场将出现暴跌，因此，公司已经在07年末作出了资金的安排。中远航运的部分美元贷款利率只有LIBOR+40BP，熟悉银行贷款业务的投资人应该会对此印象深刻。
08年11月BDI暴跌80%之后我们交流，公司领导认为航运市场的熊市尚未结束。
09年两次调研该公司，我们判断公司仍在等待更好的机会。
基金经理可以选择在宏观经济膨胀期买入航运股，收缩期卖出航运股。但是对于航运业的企业家来讲，他们无法选择从事的行业，只能选择公司的战略，持续提升管理，并坚守船舶投资的纪律。
纵观航运百年历史，我们认为优秀的船公司的核心能力是——在熊市中生存，乃至实现逆周期扩张。2008年末中远航运持有27亿现金，20亿元的贷款额度。公司极低的折旧费用折射出船龄老化的隐忧，航运市场的熊市，是中远航运改善船型结构，并实现逆周期扩张的必要条件。
三、一季度业绩前瞻与评级我们预计公司一季度每股收益在0.10-0.11元左右，其中半潜船的结算可能会影响我们预测的准确性。预计全年每股收益0.65元。
中远航运过去5个月股价反弹了将近100%，未来实现战略目标有赖于航运市场的继续低迷，并且存在一季报低于市场预期的风险，我们认为现在不是买入的良机。
但考虑到公司长期以来表现出的卓越管理能力，对于中长期投资者，维持“推荐”评级。
中远航运是唯一一家我们07年以来从未下调过评级的航运公司。尽管公司08年管理层出现了更替，但整体管理团队稳定。尤其是新CEO韩总以往在泛亚公司创造了令境内外同行惊奇的业绩，到任后勤勉推进中远航运的精细化管理，让我们对公司中长期价值增长，继续充满期待。(具体内容请见附件)
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