| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月31日 14:27 |
作者： |
刘鹏 |
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投资要点：
保费高增长，保单利润率下降
保费收入同比增长50.33%,其中，个人业务保费增长61.11%，团体业务保费负增长10.08%，短期险保费增长9.78%。按中国人寿披露口径，个人业务包括个代业务和银保业务，我们认为个代业务增长有限，估计增速在15%以下，而银保业务增速估计达150%。团体资金业务在监管层规范、企业年金业务替代以及投资收益率不振三重因素冲击下，出现负增长在意料之中。在保费高增长的同时,保单利润率明显下降:在维持2007年精算假设不变的条件下，2008年1年新业务价值/首年保费收入的比值为6.84%，比2007年的9.99%下降了3.15个百分点，原因是内含价值较低的银保业务占比大幅上升。
总投资收益率大幅下降，但固定收益类组合仍维持较高收益率
全年实现的总投资收益率为3.46%，较2007年降低了6.81个百分点。尽管股权投资亏损严重，但固定收益类组合仍维持了较高收益率，2008年按实际利率法计算确认的金融资产利息收入达348.5亿元。我们认为，尽管收益率曲线自去年8月以来开始大幅下移，但这只能影响新增可投资资金的投资收益率，整个固定收益类组合的投资收益率下滑远没有那么严重。由于归类于可供出售金融资产（AFS）的债券公允价值大幅上升，我们估计截至2008年底AFS中有超过100亿元的浮盈。
投资亏损拖累内含价值，1年新业务价值由保费增长驱动
2008年内含价值比上年减少124.8亿元，同比下滑4.94%，其中投资收益率假设差异拖累336.5亿元。调整投资收益率和贴现率假设后，1年新业务价值同比增长15.58%，在2007年假设下，1年新业务价值同比增长19.73%，远远低于首年保费的增长。
估值合理，维持“观望”评级
在维持基础精算假设不变的情况下，即2009年投资回报率为4.5%，目前股价隐含25倍新业务乘数，估值合理，维持“观望”评级。（详细内容请参见附件）
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