| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月18日 15:25 |
作者： |
余兵 |
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江铃汽车披露2008年报：全年实现营业收入85.87亿元，同比增长1.56%；净利润7.84亿元，同比增长3.31%。每股收益0.91元，每股净资产4.69元。分配预案：每10股派送3元（含税）现金股息，不进行资本公积金转增股本。
公司实际销售收入与我们前期预测一致，但净利润水平高于我们预测值，主要是营业费用低于预期，特别第四季度营业费用为负（-1541万元），是我们业绩预测偏差的主要原因。
1、实现有质量的销量增长
江铃汽车主要产品为JMC系列轻卡、皮卡以及福特品牌全顺系列商用车。2008年公司销售汽车95171辆，较上年略有增长，整体增长幅度低于全行业平均水平。
公司已连续多年实现产销量的增长。企业经营风格较为稳健，不片面追求产销规模的扩大，我们认为这种有质量的增长更有价值，发展也更为持续。
轻客产品利润贡献大分产品看：公司全顺产品增长3%左右，高于轻客行业平均发展速度。目前国内轻客产品按技术来源大致可分为日系、欧系两大类。其中日系产品较为成熟，价格较低，产销量和社会保有量都较高。但由于产品技术性能多年未有改进，以金杯汽车为代表的日系轻客产品市场份额有所下降。
以江铃全顺、南汽依维柯为代表的欧系轻客产品技术更为先进，价格也较高。近年来随着厂商的持续市场开拓，其安全性、节油性优势逐渐显现，市场份额有所提升。我们注意到，南汽依维柯2008年销量增长速度快于江铃全顺，主要是依维柯具有一定价格优势。
江铃全顺产品占公司总销量的29%左右，收入贡献在42%左右。我们测算该类产品的毛利贡献在56%左右。轻卡及皮卡产品面临一定竞争公司轻卡及皮卡产品定位于中高档市场，产销规模较为稳定。但东风、江淮等公司产品线向上延伸，对江铃市场份额形成一定冲击。
该类产品占公司总销量的68%左右，收入贡献在44%左右。我们测算该类产品的毛利贡献在32%左右。公司运霸面包车及SUV业务经营情况不理想，说明公司的竞争优势主要集中在轻型商用车领域。对上述业务的资源投入和取舍是公司后期需要解决的问题。
为应对市场份额下降的风险，公司在去年推出了一系列新产品，同时加大促销力度，对部分产品进行降价。整车降价部分冲抵了公司销量增长带来的收入增加。年报显示，公司2008年促销费2.07亿元，较上年增加104%左右。
2、利润增长来自补贴收入贡献
报告期营业外收入增加1.6亿元，主要为公司收到的一次性政府扶持资金。其中：6000万元为制造业发展扶持资金用于企业发展，1.044亿元为新产品研究开发扶持资金。
报告期毛利率下降2.17个百分点；公司扣除非经常性损益后的每股收益为0.74元，较上年下降15%左右。我们判断其下降幅度低于其它商用车企业。
3、产品更新换代持续进行
公司专注于轻型商用车领域发展，经营风格一如既往的稳健。其管理能力在汽车行业内居于较高水平。公司在中高档轻卡和轻客细分市场竞争优势稳固。
公司一方面充分利用已有的产品平台，不断产生稳定收益，同时有序推出新产品，并且很好的把握了两方面工作的平衡，使公司业绩稳步增长。
在技术伙伴的支持下，公司持续推动已批准的几个主要项目。这些项目是：N900产品项目（自主开发的下一代卡车产品）、N350产品项目（自主开发的下一代皮卡及SUV产品）、N800项目（自主开发的下一代卡车产品）、A4冲压线项目以及为了支持国产化和适应未来法规要求的JX4D24发动机项目。上述产品的开发将为企业持续发展增添动力。 4、盈利预测
根据有关协议，公司销售全顺产品应向福特汽车支付技术开发费，直至累计支付4000万美元为止。截止2008年底，公司共支付福特汽车技术开发费美元39,475,833元，即2009年仅需支付524,167美元。我们预计因此因素，2009年全顺产品毛利率有望提高1.5个百分点。(具体内容请见附件)
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