| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月17日 15:36 |
作者： |
唐建华 |
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撰写时间： |
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事项：
3月16日，天津港发展（3382.HK）及天津发展（0882.HK）公告称，将以109.61亿港元收购天津港集团在A股天津港（600717.SH）的56.71%全部股权。我们分析的结论是目前的公告内容对600717而言，影响为中性，如果后续的公告能够一揽子解决与3382.HK的同业竞争问题，则为利好；对3382.HK而言，本次对其每股收益有71%的增厚，且公司由港口码头运营商转变为控股型集团公司，地位显著提升，影响为利好，分析见下。
评论：
支付对价相当于天津港08PE的17.4倍，08PB的1.9倍，基本合理
支付总对价109.61亿港元来看，购买天津港集团在A股全部的95.15亿股，折合每股11.51港元（人民币10.1元），相当于08PE为17.4倍，08PB为1.9倍，对比周五的收盘价11.75元，有14.2%的折让，对比前三个月的均价10.8元，有5.6％的折让，我们认为出售价格基本合理。从支付方式来看，总对价109.61亿元中的66.9%，即70.31亿港元拟发行33.64亿股（不超过48.129亿股）天津港发展（3382.HK）的方式支付，折合每股2.09港元；对价的33.1%用现汇支付，可能的方式包括银团贷款、配股及可转债，我们认为这样的支付方式也基本合理。
3382.HK的地位显著提升，EPS增厚71.4%
按照天津港发展08年中报时每股盈利合0.069元，预计全年盈利在0.078元左右，按照天津港（600717.SH）的业绩快报中0.58元的每股收益，3382.HK的盈利能力有较大的提升，本次对其每股收益有71%的增厚，且公司由港口码头运营商转变为控股型集团公司，地位显著提升，影响为利好；本次收购对价对应2.09元港元（1.84元）
的发行价，08PE为23.6倍，08PB约为0.93倍；因此其用1.9倍的PB来收购600717的股权，不算便宜。对于集团来说，目前A股市场的估值相对较高，香港市场估值相对较低，用A股股份换H股股份，其结果是可以换得更多的H股股份，集团在此方案中受益较大。
公告中重申集团对A股在港口业务上的优先权及提高盈利能力的承诺，原油码头注入是时间问题
在本次公告中，天津港发展重申了“集团授予对于天津港（600717）在港口业务的未来建设、发展和营运的优先权，以及选择和收购此类项目的优先权。另外，集团承诺提高发展中的港口服务资产的盈利能力。经天津港的要求，在支付合理价格、并确定遵循法律程序的情况下，集团将无条件转让此类项目和资产”的承诺。尤其提及在建中30万吨原油码头，在建成将无条件在建成后注入公司。
据我们了解，中国石化与天津港集团共同出资建设的30万吨级原油码头，双方股比均为50%，其作为大乙烯项目重要的配套工程，位于天津港南疆港区30#泊位，设计年吞吐量为2000万吨，是目前国内最大的非天然水深的30万吨级原油码头，已于08年8月竣工并验收，10月底通过了试运营。天津港也多次表示原油码头将在盈利时注入公司，我们认为此次在公告中提及，意味着原油码头的注入只要天津港提出要求，注入只是时间问题，相信时间也较为临近。
天津港短期存在困难，但长期增长理由仍然存在，后续公告仍有可能解决同业竞争问题
本次收购集团的持有的600717的股权，我们的看法目前的公告内容对600717而言，影响为中性，如果后续的公告能够一揽子解决与3382.HK的同业竞争问题，则为利好，因为一方面其股东发生变更，对于实际经营基本没有影响，但是其与天津港发展的关系由兄弟关系变成父子关系，在消除同业竞争上没有改善；另一方面公告中重申了做专做大A股港口主业的战略，原油码头的注入相信在近期内可能实施，而且未来兴建的码头项目在建成后的注入预期也相对明确，公司在资产上仍存在一定的成长空间。另外我们坚持认为，后续的公告有可能一揽子解决与3382.HK的同业竞争问题，这对天津港来说，将是长期利好。
我们认为对于天津港而言，最重要的买入理由是环渤海区域的经济增长及其对货量、箱量的贡献，我们在最新的港口月报中，将天津港的评级由“推荐”短期调低至“谨慎推荐”的主要原因，在于09年天津港增速将下降，但我们认为支持其长期高速增长的内地因素并没有改变，其前两月集装箱完成118.5万箱，下降1.6%，在全国集装箱大港中表现相对突出，降速远小于全国规模以上港口幅度。目前为应对外贸增速的下降，天津目前正大力发展集装箱海铁联运，在天津港主要腹地特别是在具备条件的内陆无水港，开发班列运输市场，这些举措能够提升内贸接卸量，部分抵补外贸的下降。但是面临港口全行业面临的吞吐量下降和产能利用率的降低、及其带来的估值下行，我们短期内下调了天津港的投资评级。我们坚持认为在全国港口规模相当的大港中，天津港的增长仍属领先，从增长和估值两方面来综合考虑，天津港仍然是港口投资中的优选；而且天津港上市以来股价走势好于大盘和沪深300较多，我们判断经济若如期在2009年底先导行业复苏，2010年中交运需求回升，那么随着伴随环渤海区域的经济提升，天津港的新一轮码头矿石、原油、集装箱码头投资在08年、09年也基本竣工，届时可以实现较好的经济效益。(具体内容请见附件)
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