| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2009年03月12日 15:20 |
作者： |
彭砚苹 |
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撰写时间： |
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公司全年毛利率和期间费用率均有所提升
公司2008年全年的综合毛利率达到18.49％，比2007年同期提高0.28个百分点。但由于受2008年新开门店较多、四季度促销力度加大以及借款增加等影响，公司的期间费用率上升到13.74％，同比上升2.77个百分点，其中销售费用率达到10.02％，同比上升1.7个百分点；管理费用率达到2.88％，同比上升0.63个百分点；财务费用率达到0.85％，同比上升0.45个百分点。
行业景气下降对公司四季度单季业绩产生一定负面影响
公司四季度单季度营业收入和净利润并没有像往年一样相对于三季度环比出现大幅增长，而是与三季度业绩基本持平。从同比数据来看，虽然公司新开门店较多，但是公司四季度单季度营业收入依然下降了2.76％，显示出行业景气的下降已对公司的营业收入内生增长产生一定压力；公司四季度单季度净利润则同比下滑41.80％，同比下滑幅度更大，其中虽然有新开门店较多的原因，但我们认为行业景气的下滑对其也产生了一定的负面影响。
公司08年新开门店达到9家
08年是公司有史以来扩张速度最快的一年，其全年新开门店达到9家，其中滨州、泰安、东营、济南地区各2家，莱芜地区1家。加上09年1月新开的2家门店，公司目前自营门店数达到24家，总商业建筑面积超过59万平米，公司的门店地区分布进一步完善。由于新开门店较多，部分地区销售收入虽然同比增加较快，但是净利润却出现了暂时的负增长，其中东营地区和滨州地区的净利润分别下降19.44％和11.73％。另外，一直处于激烈竞争环境的青州银座在2008年实现了480万元的减亏，目前仅亏损255万元。我们预计，公司重点地区盈利能力的下滑只是暂时的，随着这些地区新开门店的逐步成熟以及宏观经济的好转，这些新开门店必将成为公司未来业绩增长的重要引擎。
未来三年仍是公司门店的快速扩张期公司08年收购的德州市宁德房地产开发有限公司以及青岛乾豪房地产开发有限公司商业项目正在进程中，其2008年的整体亏损1748万元。这两个项目的商业用房有望在2010年年底投入使用，其中青岛乾豪房地产开发有限公司开发的青岛乾豪国际广场将建设成10万平米左右的购物中心。另外，公司还以5.15亿元的价格收购了济南槐荫区振兴街一宗国有土地使用权，公司计划将其开发成一个大型购物中心，我们预计其有望在2011年底投入运营。另外，公司前次配股资金项目中提及的滨州二店项目也正在筹备建设中。我们预计，公司仍将继续坚持“区域发展、立体开发”的战略，在省内地市级市场大力实施“密集渗透”策略，未来三年仍是公司的快速扩张期。
盈利预测和投资评级
虽然公司短期由于行业景气的下滑以及新开门店较多的负面影响而使得业绩增长有所放缓，但我们依然坚定的看好公司的长期发展，随着公司在山东省内布局的逐步完善，公司的区域霸主地位将进一步稳固。根据我们的盈利预测，公司在2009－2011年的EPS将分别达到0.72元、0.95元和1.20元。目前，我们关注的重点百货零售业公司2009年的平均动态PE为20X左右，考虑到公司未来的高成长性，我们按照09年25X的动态PE对公司进行相对估值，认为其合理价格在18元左右，继续维持前期的“增持”评级。
风险提示
公司新开门店的培育期可能由于行业景气度的下降而延长，其盈利增长可能低于我们及市场的预期。
(具体内容请见附件)
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