| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月11日 14:01 |
作者： |
吴美玉 |
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撰写时间： |
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银座股份2008年实现营业收入42亿元，同比增长36.4%，实现净利润1.36亿元，同比增长14.6%，对应每股收益0.58元，略低于我们的预期，08年度公司拟对全体股东每10股派发0.7元（含税）现金红利。
收入：外延扩张推动收入快速增长2008年，公司新开门店9家（其中，一季度2家，二季度4家，三季度2家，四季度1家），高于我们的8家的预期，截至2008年底，公司拥有门店22家，外延快速扩张，是收入较快增长的主要推动因素（图1）。
但是，公司四季度单季收入同比下滑2.8%，这也是公司全年收入低于我们预期的主要原因，这是由于：
第一，季节因素，相比07年，08年国庆前置（2天体现在三季度）、元旦后置（2天体现在09年一季度），影响了公司四季度的收入表现；第二，经济低迷、行业景气下行、CPI回落对公司业绩增长亦有不利影响。
经营效率：快速扩张导致盈利效率降低快速扩张对公司经营效率的影响主要体现在两个方面：
一方面，表现为综合毛利率的提升，这是由于随着公司销售规模扩大，与供应商的议价能力随之增强，从而提升毛利率，公司08年综合毛利率18.5%，同比提高0.3个百分点，符合我们的预期；另一方面，表现为期间费用率的提高，由于新门店尚在培育期，贡献收入相对较少，而房租、水电、人工等费用与成熟门店基本相当，因此，新增门店较多会提高公司的期间费用率，08年公司销售费用率和管理费用率同比分别提高1.7、0.6个百分点。
综合来看，公司08年营业利润率为4.1%，同比下滑2.5个百分点，净利润率同比下滑0.62个百分点。
盈利预测收入方面，考虑当前经济形势对公司的影响，我们将2009-2011年收入增速由26.3%、16.6%、15.4%调整为25.2%、18.5%、16%，对应营业收入分别为52.5亿元、62.2亿元、72.2亿元；毛利率方面，预计公司已有门店综合毛利率呈稳中有升的趋势，但是，新增门店毛利率偏低，随着这部分门店收入占比逐步增加，对公司整体毛利率会有一定摊薄，未来随着成熟门店比重的增加，毛利率将逐步回升；费用率方面，预计未来公司扩张步伐将较08年有所放缓，加上公司经营管理水平不断提升，预计未来期间费用率呈平稳下降的趋势；综合上述分析，我们将2009-2011年净利润增速由21.4%、20.2%、22.6%，调整为21.1%、20.5%、18.4%，对应净利润分别为1.65亿元、2亿元、2.36亿元，每股收益由0.73元、0.88元、1.08元分别调整为0.70元、0.85元、1.00元。
估值与投资策略
我们认为，银座股份作为区域连锁百货龙头企业，能够分享区域经济的发展，具有稳定的长期成长预期，另外，大股东尚有较多零售资产，具有较强逐步注入上市公司的预期，因此，给予09年25倍PE，对应合理股价在18元左右，维持“谨慎推荐”投资评级。(具体内容请见附件)
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