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海通证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月12日 14:43 |
作者： |
叶琳菲 |
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调研要点。近期我们对公司进行了跟踪调研，就公司2008年的经营、深圳有线网络的数字电视发展、公司有线网络外延扩张计划等情况与公司进行了交流。
公司2008年业绩平稳增长。根据公司的2008年业绩快报，2008年公司经营状况正常，各项经营指标保持平稳增长。2008年公司实现营业收入71031.37万元，较上年度增长8.53%；实现营业利润7384.67万元，较上年度增长5.44%；实现净利润7635.01万元，较上年度增长7.12%。
最先完成整体转换的摊销。目前天威视讯在深圳的时区内拥有6个营业部，2005－2007年完成网络数字化改造并完成用户转化，目前网络可承载500套标清电视节目，覆盖数字电视用户终端100万个，覆盖率100％。据《深圳市城市总体规划（2007－2020）》草案预测，至2020年深圳特区家庭约为168.3万户，当前为130.5万户，未来用户规模尚存增长空间。考虑到自然增长率，预计未来3年年均增加6万个。公司当前副机终端占比25%，预计2010年提升到32％。
天威视讯2005-2006年为转换高峰期，资本开支规模超过5亿元，随着整体转换完成，预计2008-2010年资本开支在2.6亿/年，包括2.3亿的网络维护和0.3亿的机顶盒摊销。从2010年开始，部分机顶盒摊销(5年期)完毕，折旧和摊销总体压力下降。伴随而来的是主营业务利润率将从2009年的35.3%提高到2010年和2011年的40%和45%。会计利润大幅提高，现金流大幅好转。
深圳关外其他地区的有线网络运营。天宝网络和天隆网络是深圳关外的网络运营商，天宝网络实收资本为11392.51万元，其主营业务为广播电视网络建设、广播电视传输业务和广告业务。天宝网络总资产为45,481.06万元，净资产为40852.79万元，2008年度主营业务收入为15196.60万元，净利润为2450.87万元。天隆网络，其主营业务为广播电视网络建设、广播电视传输业务和广告业务。天隆网络总资产为32699.50万元，净资产为29140.53万元，2008年度主营业务收入为15053.34万元，净利润为3140.50万元。天宝网络和天隆网络均为深圳广电集团直接控制的法人，持有龙岗区、宝安区和光明新区有线网络运营公司股权的51%，51%和100%。深圳关外宝安和龙岗地区的有线网络运营商，关外的有线电视用户约150万户，目前正在进行数字电视的整体转换。整体转换至少需资金5.7亿元。深圳广电集团成立于2004年6月，主要经营电视节目制作、播放以及广告业务等，拥有12个电视频道和4套广播频率（其中包括1个卫星电视频道、1个高清电视频道、1个移动电视频道、1个DV付费频道、和1个购物频道、7个地面电视频道和新闻频率、音乐频率、交通频率、生活频率）深圳广电集团总资产为347838.82万元，净资产为285697.65万元，2008年度主营业务收入为122412.03万元，净利润为1848.79万元。
与其他有线网络上市公司的比较。公司已经建成了860Mhz的全程双向网络，光缆线路长度超过4000公里，光节点近3500个，每光节点覆盖用户小于500户，部分已达到200户。从网络质量上看，公司网络质量好于歌华有线和广电网络，未来资本开支压力最小。从数字用户的覆盖率来看，天威已实现了100％的覆盖，而广电网络尚未开始。广电网络的EV/SUB/ARPU、EV/SUB两项指标明显偏低。目标ARPU下其隐含股价上涨幅度143％。显示股价被严重低估。造成如此结果的原因是，公司网络改造最晚，新业务尚未展开。未来3年现金流量表持续恶化，净利润持平。基于PE的估值下，股价无吸引力。但需要高度关注的是，广电网络的现金流量表转好之时，也是股价回归之时。歌华有线有350万用户，目前数字电视的整体转化率在30％左右，EV/SUB/ARPU、EV/SUB两项指标较天威低，估值在25倍PE左右。
盈利预测和投资评级。预测2008-2011年EPS为0.32、0.38、0.47、0.64元，按照折旧高峰完毕后的PE（2011年），或当前水平的EV/EBITDA（2008年），可作为合理的估值参考。参考COMCAST的估值水平，我们认为2011年PE=18，或2008EV/EBITDA＝8可作为估值中枢。即股价为11元。结合EV/SUB/ARPU的估值，合理股价在12.6-15.2元之间。
考虑DCF(WACC=10%,G=3%)，合理价格为10.6元。如果收购关外资产，每股还需增加3元。综上，我们认为公司的中枢价格为12元；如果收购关外资产，则中枢价格为15元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议等待估值回落时买入。
风险提示。无论我们讨论何种估值方式合理，市场往往将PE做为天然的估值方式。那么公司08年PE=39X显得昂贵。
但我们并不担忧，传媒企业PE的历史平均溢价率为150％，最低时也有50％。我们相信这种估值溢价还将维持，直到海外新媒体公司回归，或者国内优质传媒企业大量上市后，溢价幅度才会逐渐回落。(具体内容请见附件)
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