| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月23日 14:33 |
作者： |
陈财茂 |
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事项：
2月21日，天威视讯发布2008年业绩快报，实现营业收入7.1亿元，同比增长8.53%，实现净利润7635万元，同比增长7.1%，全面摊薄后每股收益为0.286元。
评论：
业绩低于预期天威视讯08年实现营业收入7.1亿元，同比增长8.53%，实现净利润7635万元，同比增长7.1%，较我们前期8339万元的预测低了704万元，幅度为-8.4%，全面摊薄后的EPS为0.286元，低于我们0.312元的预测，也低于市场一致性预测的0.303元。
1、收入略低于预期。公司08年营业收入较我们前期预测的7.23亿元，低了1260万元，我们判断主要是增值业务收入略低于预期，前期我们假定08年活跃增值用户平均2万户，ARPU50元/月/户，据我们了解，已发展的约5.5万交互用户中，活跃用户约占30%，而ARPU基本按“天天影院”业务的38元/月/户。
2、成本略高于预期。有线网络行业成本相对刚性，公司08年营业总成本6.37亿元，较我们前期估计的6.31亿元高出520万元（偏差0.8%）。
3、营业外收支净额大幅增加。正常来看，公司08年可以确认876万元贷款贴息收入，而公司全年营业外收支净额约1740万元，我们判断差异部分可能来自于资产处置收益，4季度单季度营业外收支净额达到1000万元。
09年业绩仍有望实现增长影响天威09业绩的不利因素包括：（1）08年营业外收支净额约1740万元（含贴息876万元），而贴息贷款导致的营业外收入基本已经确认完毕，这对09年构成显著压力。（2）对数字电视收费免征营业税的优惠于2008年到期，09年按3%的税率缴纳营业税，将增加营业税金及附加约1100万元。（3）按照过渡税率安排，08-12年的名义所得税率分别为18%、20%、22%、24%和25%，税率持续处于上升期间。
尽管面临以上不利因素，我们判定公司09年业绩仍有望实现增长，动力主要来自于：（1）增值用户的拓展推动收入增长，我们估计公司在09年能够新增2.5万交互用户、3万户宽带用户，从而驱动公司09年收入增长7.5%，而成本的相对刚性使得新增的收入能够大部分转化为利润。（2）财务费用的大幅下降，公司利用募集资金补充流动资金后，财务费用大幅下降，09年将同比下降约1200万元。
维持“推荐”评级
我们将09-10年EPS下调至0.30元和0.41元，较前期的0.39元和0.50元，分别下调了23%和19%，当前股价对应的PE分别为45倍和34倍，EV/EBITDA分别为10.5和9.1倍，而在机顶盒摊销结束后的2011年，EPS将达到0.68元，PE下降为20倍。对当前业务的估值相对合理，但考虑到对关外资产的整合，价值仍被低估，尽管对关外资产的整合存在一定的不确定性（方式、时点、定价），但整合是必然趋势，不论从行业发展角度还是从公司自身角度看。而之前市场对关外资产质量的疑虑也可以打消，天宝（宝安区有线网络）和天隆（龙岗区有线网络）的销售净利率分别达到了16.1%和20.9%，ROE分别达到了6%和10.8%，盈利能力甚至超过了关内资产，而从A股有线网络资产的历次收购来看，平均PE为14.7倍、PB为1.4倍，远低于二级市场的定价，并购带来的溢价不容置疑，我们维持“推荐”的投资评级，建议投资者逢低买入，长期持有，12个月目标价15元。股价表现的催化剂来自于增值业务的超预期发展，关外资产整合提速，而投资风险在于整合带来的不确定性。(具体内容请见附件)
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