| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2009年02月11日 14:05 |
作者： |
邹高;左绍辉 |
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投资要点：
有线电视作为我国大众最基本的娱乐方式之一，其用户具有较强的粘性，不会轻易流失。并且由于我国有线网络运营商仍处于以收取基本收视费为主要盈利模式的阶段，因此其收入来源受宏观经济波动的影响较小，具有较强的稳定性。
广播电视数字化是我国“十一五”规划的重点发展项目，而有线电视作为推动数字电视产业发展的主要力量，其数字化整转更是得到了国家政策的大力支持。我们认为推进有线电视数字化将有效改善长期以来我国居民对有线电视消费过低的局面，有线网络运营商的长期增长潜力正被逐步激发。
我国有线电视增值业务的发展尚处于市场培养期，并且受消费观念和内容管制等多重因素影响，整体开展较为缓慢。但从长期发展来看，开展增值业务才是有线运营商提升ARPU值的有效途径。天威视讯的增值业务开展在国内处于领先地位，主要包括有线宽频、付费电视以及互动电视等。并且由于地处经济发达的深圳地区，其用户具有很强的消费能力，07年深圳市人均可支配收入和消费支出均处全国首位，因此我们看好公司增值业务的长期发展潜力。
公司已完成对所属有线电视用户数字化的整体转换和双向网络的改造，未来资本开支压力较小。2008～2010年将是公司折旧摊销的高峰年，其中每年摊销的机顶盒成本在1.1亿元左右，2011年以后随着大部分机顶盒费用摊销完毕，公司的成本压力将大幅减轻，综合毛利率也将回升至40%左右。
由于数字化整转将导致有线运营商的资本开支密集以及后期折旧摊销的增加，因此更适宜用EV/EBITDA对其进行估值。
预计公司2008～2010年的EPS分别为0.31元、0.34元和0.46元，对应的EV/EBITDA为9.3倍、8.2倍和7倍，介于广电网络和歌华有线之间。考虑到公司拥有国内消费能力最强的有线网络用户群，以及所处行业具备短期抗周期、长期增长空间大的特点，我们认为公司是较好的长期投资配置品种，维持“增持”的投资评级。(具体内容请见附件)
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