公司产品结构合理，极具全球竞争能力

水泥外加剂受益国内大力基建，迎来发展契机

增长明确，市场关注度上升

今日投资各股安全诊断星级：★★★★★

产品具有全球竞争力

公司产品结构非常合理，以环氧丙烷为主要原料生产异丙醇胺和组合聚醚两大系列产品，使得原料采购成本和库存风险大为降低。公司未来将专注于发展聚氨酯硬泡组合聚醚、异丙醇胺、水泥外加剂三大主业产品，而水泥外加剂主要原料为公司自产的三异丙醇胺，且异丙醇胺和组合聚醚均以环氧丙烷为主要原料，成本优势较为明显。

公司硬泡组合聚醚和异丙醇胺规模和质量在国内都位列第一，并具有全球竞争能力。目前，公司具有4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺、1万吨水泥外加剂的生产能力，其中硬泡组合聚醚和异丙醇胺的生产规模均居国内第一位。聚醚的产品质量已处于国际先进水平，对全球知名的陶氏化学和巴斯夫形成了强有力的竞争，并具有逐步替代的能力和本土竞争优势。公司在硬泡组合聚醚领域占据国内市场总量的10%左右，而在冰箱（柜）高端应用市场，公司08年能够占据27%左右的市场份额，具有绝对的龙头地位。；异丙醇胺的生产规模在全球仅次于巴斯夫和陶氏，还位列全球第三位，拥有国际先进的拥有自主知识产权的连续高压超临界合成生产工艺，产品质量在全球具有较高的知名度。

公司盈利大幅回升

前几年公司一直处于高速增长阶段，2006年和2007年利润同比增长均达到90%以上。08年后，环氧丙烷价格随着石油的价格提升的而暴涨，大大压缩了企业的盈利空间，导致08年前3季度的利润增长率仅为2%。

但公司规避了原料库存折损风险，在08年3季度盈利就开始大幅回升，目前早已度过困难时期。由于环氧丙烷的价格到2008年6月份涨到19000元/吨以上，公司在08年的2季度是最艰难的时期，公司毛利率降到了15%左右，组合聚醚的毛利降到13%，但随着环氧丙烷价格下跌，以及公司对原料库存的控制越来越严格，毛利率逐步上升，08年3季度上升到17.3%。目前公司产品的毛利率均可维持在35%以上。

09年聚醚将翻倍增长

公司聚醚产品供不应求，08年超负荷完成任务。公司原有聚醚4万吨的产能，而为了满足市场的需要，公司将设备进行改造，提高了生产能力，使得08年的聚醚销售达到4.65万吨，大大超过了原有4万吨的产能。

公司09年聚醚产量不会大幅增加，产品可能会出现紧俏局面，毛利空间还将提高。公司的聚醚产品60%用于下游的冰箱（柜）生产。由于家电下乡的政策拉动，国内农村市场对冰箱的需求将出现爆发式增长。目前国内各大冰箱（柜）生产厂商均对红宝丽的产品质量和服务都表示认同，新的大型客户在不断的洽谈中，近期还得到了LG总部的采购认证。在其他领域，前不久红宝丽的产品和服务也得到了皇明太阳能的认可和赞许，由于太阳能热水器也列入了家电下乡名单，所以预计红宝丽的产品仍将出现供不应求的紧俏局面，各市场分额都将大幅提高。

公司10年聚醚产品销售将实现翻倍增长，能够达到9万吨。由于家电下乡的持续拉动，09年和10年冰箱、冰柜将会实现9%左右的增长。预计2010年国内冰箱（柜）产量达到7000多万台，按照每台冰箱消耗3公斤硬泡组合聚醚来计算，2010年国内冰箱、冰柜对硬泡组合聚醚的需求量为21万吨，假使10年红宝丽占据35%的市场份额，红宝丽进该领域也会实现7.5万吨的销售量。并且伴随着对LG等大型生产企业的大批量供货，逐渐走出国门，还随着MDI价格的不断下降，如集装箱、板材、建筑保温等低端应用领域的使用量在不断增加，所以我们预计公司在10年实现9万吨的销售量完全没有问题。

水泥外加剂迎来发展契机

三异丙醇胺将替代三乙醇胺成为新型水泥外加剂原料。随着世界各国对环境问题的日益重视，乙醇胺的应用正逐步受到限制，如发达国家的《污染物排放及转移登记制度》将乙醇胺列为有害物质而限制使用，从而加快了乙醇胺的替代步伐。目前在桥梁涵洞等对水泥强度要求较高的工程一般都需使用三异丙醇胺水泥外加剂。

由于国家投巨资扩内需，大力投资铁路等基础建设，使得对水泥的需求有了向上的拐点，并且铁路涵洞桥梁较多，对高效水泥外加剂的需求也有很大的提升作用。预计公司三异丙醇胺水泥外加剂将会以20%以上的速度增长。

综合上述因素，我们预测08、09、10年的每股收益为0.67元、1.02元和1.24元。目前09年的动态PE为8倍，而目前化工新材料板块的市盈率（整体）为16倍，考虑到公司的稳定增长和确定收益，我们认为公司仍处在高速成长阶段，08年的短暂减缓不会阻止公司的快速发展步伐，10年还将有20%左右的大幅增长，故也给予公司09年16倍的市盈率，6-12个月目标价为16.32元。同时根据《今日投资》在线分析师显示，目前市场有包括长江证券、联合证券、国泰君安等9家券商14位分析师在持续跟踪，市场关注度已经创出一年来新高，因此我们首次给予公司“推荐”投资评级。

作者单位：中投证券