| 来源： |
海通证券 |
发布时间： |
2012年06月15日 08:07 |
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海通证券1季度坚定看好流动性改善驱动的15%反弹。2011年12月底至2012年1月初不断强调，1季度宏观环境仍是衰退阶段，最积极变化是流动性改善，明确提出15%反弹空间至2450点，并在2月底提示由于盈利仍在回落，反弹难一蹴而就，逼近2450点逢高减仓兑现收益，发布报告《总体偏温和，投资结构化——2012年A股投资策略》、《铅华洗尽，深秀在骨——2012年1季度行业比较》。2季度看好政策出手稳经济的第二波反弹。4月初提出，2季度宏观环境是衰退后期，资金利率继续回落但空间有限，经济增长企稳依靠项目启动和地产销量回升，布局时机，反向操作。推荐非银金融、地产、汽车、工程机械、零售（4月）、白酒（6月），发布报告见《二重唱：早周期、稳增长——2012年2季度行业比较》、《看涨期权行情，反向操作策略——2012年2季度投资策略》。
着眼2012年下半年，海通证券从经济、制度两个角度分析估值、盈利、资金流向变化，判断下半年市场将迎来向上行情。行业配置选择受益政策的铁路设备、工程机械、节能环保，早周期的地产、汽车，消费结构升级的旅游、医疗服务，受益制度变革的非银金融，风格上偏二线蓝筹。
市场策略方面，海通证券将下半年行情形象地比喻为“风渐起，心随幡动”。
第一阵风，“稳增长”政策望驱动投资时钟转动。随着“稳增长”政策推进，投资时钟望从衰退后期步入弱复苏阶段，估值和盈利由之前的“一升一降”变为“双升”。投资时钟本质上体现为经济周期不同阶段估值和盈利的变化，二者是决定股价的核心要素。DDM定价模型来看，股价的决定因素是预期回报率（无风险报酬＋风险溢价）、盈利增长，前者主要受流动性影响且决定估值，后者取决于经济增长和毛利率（通胀的结构性变化），即估值和盈利主要由流动性、经济增长、通胀三个宏观变量决定。2012年下半年，一方面流动性偏松从货币走向信贷，资金利率价格继续回落推升估值；另一方面地产销售回暖及基建项目投放带来新增需求，带动盈利见底回升。首先是流动性方面，从货币总量来看，M1同比改善有助于市场估值提升。今年以来，央行已经2次降准、一次降息，预计M1、M2在下半年会出现较为显著的改善，海通证券预测全年同比分别达8.3%、13.2%；从无风险利率来看，国债利率维持低位徘徊将持续支撑股指；从风险溢价看，国内方面信用利差下半年将继续收窄，而国外虽有脉冲式冲击，但整体趋势仍较为缓和。其次是盈利方面，随着“稳增长”政策不断推进，市场对盈利见底回升的预期望逐步加强。以下有两个方面促使这个预期强化：第一，降息、信贷放量将提升盈利回升预期。从2002、2005、2008、2010年经验看，当信贷放量经济增速能明显回升。“稳增长”目标下，随着铁路等基建项目开工推进，信贷望放量，由此市场预期会改善。第二，PPI见底回升将提升企业盈利回升预期。海通证券判断PPI同比6月见底后回升，这将体现为企业毛利率改善，有助市场预期改善。海通证券预测全年A股净利润预测，全部A股、剔除金融分别为7.6%、1.8%，趋势上2季度触底。同时，提示下半年最大的变数在于ROE的改善路径。杜邦分析显示，下半年毛利率企稳回升，对净利润率形成支撑，但加杠杆能力削弱制约ROE改善斜率。
第二阵风来自制度变革带来市场新的机遇。五年一次的金融改革立足金融服务实体，突出资本市场直接融资功能，A股投资环境将随着制度改革好转，在地产被限购、艺术品市场出现疲态的情形下，大类资产配置望倾向股市，且当前大类资产投资收益率对比中A股吸引力明显。今年初的第四次金融工作会议，强调金融业服务于实体经济，加强资本市场和保险市场建设。而第37届国际证监会年会上央行行长、证监会主席的“跨界”发言，也鲜明地显示，服务实体经济时直接融资和间接融资需互相协助，共同发挥重要作用。同时，郭主席上台后不断加强资本市场自身制度建设，从完善证券市场制度环境、引入稳定的长期投资者、完善交易品种建立成熟证券市场体系三个方面来净化证券市场环境。最后，房价、艺术品价格过去涨幅巨大，在地产被限购和压制、艺术品市场出现疲态下，制度改革有望引导巨量M2流向资本市场。美国历史上，1981年美国实施“401K”退休金计划后出现了22年超级大牛市。郭树清主席上任以来积极引导国内养老金等长期资金入市，大力扩张海外长期投资基金QFII、RQFII额度。当前各类资产收益率对比中，A股吸引力已经比较明显，而2011年下半年来，国内国画指数、贵妃醉酒等艺术品价格出现明显回落，正显示商品市场的投资吸引力已经在回落。
如何心随幡动？从四条主线上把握下半年投资：
第一条主线来自政策驱动受益的铁路设备、工程机械、节能环保。一方面，稳增长政策驱动下铁路等基建投资加速将带动铁路设备、工程机械需求。2012年我国铁路计划完成6366公里铁路并通车，若能按计划完成，则2012年铁路固定资产投资超过5000亿，前4个月铁路固定资产投资和基本建设投资分别仅为896亿元和717亿元，同比分别下降48％和54％，为实现全年目标5－12月投资望明显加速。另一方面，调结构政策驱动下，节能环保投资加速，行业经过前期调整后望迎来投资机会。环保看好污染治理领域细分龙头及监测仪器。细分领域包括大气脱硫脱硝改造，污水提标改造，垃圾焚烧设施建设、餐厨垃圾处理、重金属污染治理等领域。同时，节能环保安全相关设备需求长期增长确定，关注受益于重金属污染综合防治“十二五”期间启动带动重金属检测监测仪器需求的监测仪器。节能看好节能变压器、脱硝领域。5月24日国家财政部召开全国节能减排工作会议，决定2012年中央财政安排979亿元节能减排和可再生能源专项资金，比上年增加251亿元，行业受惠于财政投资。从细分行业来看，预计与电网、电厂节能环保相关的节能变压器、脱硝等产品需求旺盛。
第二条主线来自周期波动中从早企稳到早回升的早周期行业。海通证券在年度投资策略报告和1季度行业比较报告中，就提出投资早周期行业。从1－4月数据显示，地产、汽车为代表的早周期行业景气呈现逐步触底，的确优于中游制造和上游资源的继续回落，但只是早企稳。从宏观部对流动性（比如M1同比）及经济增长的判断，5月开始早周期行业景气望步入早回升。从行业周期性波动来看，过去10年地产销售面积同比呈现1年回升2年回落，本轮回落已2年、幅度也较大，汽车销量同比与地产周期同步，且1－2月的增速低点与02、05、09年底部接近，企稳回升概率大。
第三条主线来自消费升级长期受益的旅游、医疗服务。回顾A股历史，每个阶段都有符合时代背景的行业胜出。如股市之初的1992－93年的短缺经济时代，综合类的百货公司突出；1996－97年家电普及化，家电类上市公司股价大领涨；2003－04年重化工业发展驱动汽车、钢铁、石化、电力、有色五朵金花的表现等。海通证券认为未来一个阶段的行业胜出将来自中国的消费结构升级。从日本、美国的经验来看，消费升级是历史的必然。考察日本居民收入上升之后的情况发现，随着经济转型消费结构不断升级。经济转型使日本劳动者报酬占GDP比重从1961年的46.5%，提升到1975年的69%，收入增长的直接后果是消费的增长和升级；美国1960－2000年的消费结构演变也表现出这种规律。我国“十二五”规划中第一大点便是扩大内需利好消费，提出“建立扩大消费需求的长效机制”，提出了“新型消费业态”、“新兴服务消费”、“节能环保型消费品”、“低碳消费模式”等新的概念。消费包括商品消费、服务消费两大类。过去20年城镇化加速的过程中，居民消费已经从生活用品的基本消费走向耐用品的舒适消费，未来将走向服务的享受消费。服务消费的收入弹性望不断上升，将成为带动服务业快速增长的重要支撑。旅游成长受益于消费升级和新婚旅游增长，医疗服务受益于政策支持和老年化加速。
第四条主线来自受益制度变革的非银金融、地产、通用航空、医疗器械等。下半年有望进一步推进的制度变革包括新三板扩容、深圳前海政策细则出台以及“新非公36条”细则陆续发布。首先，新三板扩容利好券商、地产。新三板扩容2季度末有望迎来政策时间窗口，这一方面有利于完善我国现有的资本市场结构，由现在的“倒三角”式向发达资本市场的“金字塔”式靠拢，另一方面符合经济转型的需要。券商将通过收取挂牌费、做市商、自营投资（直投）等方式获取收益。园区类地产受益于园区物业出租率和租金水平的上升。其次，深圳前海建设步入加速期，政策细则望驱动当地金融、地产。前海深港现代服务业合作区是我国继上海浦东、天津滨海、珠海横琴的第四个国家级新区，获批享单列市权限。其目标是以前海为载体推进粤港现代服务业紧密合作，到2020年建成基础设施完备、国际一流的现代服务业合作区。目前前海已经完成填海工程和基础设施前期工作，按照发展规划，目前步入开工建设、招商引资阶段，预计相关政策细则将推出，驱动投资机会。最后，“新非公36条”已公布细则中受益明显的是医疗服务、铁路设备、通用航空，未来重点关注页岩气、保障房、传媒领域。2010年5月国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（“新非公36条”），温家宝总理今年“两会”时称6月底前，各领域细则将全部出台。“新非公36条”涉及的行业主要有15个：铁路、交通运输（公路、港口、机场）、水利工程、电力（风能、太阳能、地热能、生物质能）、石油天然气、电信、市政公用事业（城市供水、供气、供热、污水和垃圾处理、公共交通、城市园林绿化）、政策性住房、医疗、教育培训文化、旅游、金融、商品批发零售、现代物流、国防科技。
最后，海通证券在风格配置方面更看好二线蓝筹。上一轮小盘股占优历时4年左右，2011年8月出现拐点，新一轮风格轮动或已来临。对比蓝筹、新三板，小盘高估值仍有压力，且下半年解禁减持压力加大。而郭树清主席年内两次发言中，都明确谈及了蓝筹股具备的投资价值。蓝筹股之中，优选二线蓝筹，因为相比行业和市值占比都较为集中的一线蓝筹，市值在100-300亿左右，5年复合收入和利润增长率均在10%以上，行业分布在汽车、航空航天、券商、消费、高端装备制造等的二线蓝筹更显投资价值。
从政策底到周期底
海通证券宏观研究团队
对于同一个经济问题，10个经济学家可以有11个不同答案，但在无数个市场分析人士那里，最终答案只有2.5个——好与坏，另外半个答案是不好不坏。从来都有分歧，只是这次分歧更加难以调和。极度悲观者认为，中国社会问题严重，经济转型无望，结构失衡难解，经济正面临去杠杆，经济增速正在下台阶；乐观者认为，经济正处于周期底部，政策松动和制度变革将增加短期和中期经济活力。作为看好的一方，我们更加关注悲观的看法：
第一种是末日论，全球经济政治格局面临大洗牌、欧债危机失控、中国经济难解死结，从理性角度，人类社会总在解决问题中进步，这种论调可能主要基于悲观主义哲学，末日论者其实适合隐居在“香格里拉”。在我们看来，这是非理性悲观。
第二种是长期增速下行论，从经济增长理论角度，长期增速下行是经济走向成熟的表现，美国、德国和日本莫不如此，中国临近的东亚国家和地区也先后经历了增速下行过程，因此它并不一定是悲观图景。这种属于乐观的悲观。
第三种是陷阱论。在长期增速下行、到达成熟经济的“彼岸”之前，中间还有个著名的陷阱——中等收入陷阱。这大概属于理性悲观。在我们看来，这是一个制度问题，只要能现实地观察到政治稳定和制度改进，投资者就没必要过于悲观。
如果经济存在底部，接下来的问题是：底部如何形成？逻辑上有三个方面：政策托底，冲击见底，周期筑底。
冲击见底
无论对希腊还是欧盟，希腊退出欧元区的后果无法承受，救助成本远远小于违约损失，因此我们认为希腊退出欧元区的可能性较小，大概率事件可能是：第二大政党上台之后重新修改希腊第二轮救援协议，增加促进增长的条款以及延长减赤期限。如果排除欧债危机失控这样的极端情况，我们便可以通过常规方式讨论外部冲击。在形成结论之前，需要先了解欧洲和美国经济的基本面。
美国经济仍处于复苏进程中，但复苏动力正在减弱。我们无需对美国经济过于悲观：第一，按照正常周期调整，本轮去库存将止于三季度，去库存对经济下拉作用难以持续。在没有外力冲击情况下，美国经济有望在四季度重新走强。第二，新的技术创新潮流正在推进。第三，美国房地产市场处于大周期底部，房地产市场可能是未来导致美国经济超预期的主要因素。
欧洲经济仍处于衰退边缘。政府财政收入依然得不到保证，减赤目标的实现将有一个较长过程。我们预计未来两个季度欧洲经济将陷入负增长，同比增速降至-0.5%左右水平。在更长的时期内，无需对欧洲实体经济过于悲观。欧洲经济与美国联系紧密，从历史数据看，美国经济增长略领先于欧洲经济，两者经济走势很少出现过长时间背离。如果美国经济四季度走强，将对欧洲经济有提振作用。
对美欧实体经济和金融市场动荡有了把握，判断外部冲击就有了依据。外部冲击主要通过两个渠道：商品和资金，两者分别表现为对外贸易和资本流动。
出口增速基本见底。
与增速10%的市场最悲观预期比，未来出口增速还有较大空间。按照10%的名义增速推算，2012年的出口实际增速将达7%左右，而1-4月的出口增速约为3%。资本流出不可持续。4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。
资本流出不可持续。
4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。这种担忧有些过度。首先，人民币汇率长期升值拐点没有到来。其次，美元趋势性走强缺乏基本面支撑。考虑到人民币单边升值预期弱化，下半年外汇占款反弹有限，我们对全年外汇占款的预期降低至1万亿-1.5万亿。
房地产最坏时候过去
房地产销量自2月来经历了一波温和的反弹，如今，市场大多数人认同2季度地产销量继续改善的逻辑，但对房地产新开工的拐点存在分歧。然而，我们认为新开工反弹是可期的，发生时点会在3季度，几点理由：第一，房地产调控政策开始松动。第二，房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升。第三，信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张。第四，保障房对商品房投资有补充作用。
政策托底
在管理层的政策逻辑里，政策紧的下限是就业，政策松的上限是通胀。虽然经济增速连续下滑，但就业问题并没有出现恶化迹象，反而求职倍数创出新高，因此政策大幅放松的可能性可以排除。
通胀仍处于周期性下行过程中，预计三季度见底。需求前景和美元走势意味着大宗商品价格难以成为刺激通胀的主要因素。猪肉价格短期波动对CPI冲击有限。经验上看，猪肉价格从高点形成底部大约15个月，本轮猪肉价格的峰值发生在去年9月份，故猪肉价格趋势性见底仍需时日。
当通胀和就业无碍，短期主要矛盾是稳增长，长期主要矛盾是促转型，这也是“稳中求进”的政策基调所体现的含义。在这种基调下，政策松动将是确定的，因为要求稳，但是松动力度不会太大，因为要转型，所谓“弯道减速”。
央行下调利率彰显管理层稳增长和促转型的决心。我们预计还有进一步降息的空间。第二，政策松动没有“大餐”，只有“小食”。第三，抑制房地产投机（投资）需求决心不变。房地产牵一发而动全身，但是抑制房地产投机不等于打压房地产行业。只要守住打击投机的底线，那些促进住房消费的政策是值得欢迎的。
政策松动效果会受到两种质疑：第一，受高杠杆制约，政策放松不会产生明显积极效果；第二，力度较小的政策松动不能抵消去杠杆对经济的负面打击。我们下面重点讨论去杠杆问题。
从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，相反，中国的问题是杠杆过低、储蓄率过高。从数据来看，在信贷大幅扩张的2009和2010年，国民负债率并没有明显上升，只是出现储蓄率上升放缓。截至2011年，中国国民储蓄率高达51.8%，这不仅是历史最高，而且我们相信，这应该也是世界最高。
按照经济主体，我们分别考察住户、企业和政府的去杠杆情况。
住户部门也不存在去杠杆问题。在1991年到2006年以来的大部分时间里，居民储蓄增速高于收入增长，这意味着储蓄处于上升趋势，这一趋势在2007-2008年间中断，但在2009年以后重拾升势。住户部门并没有因为2009年的信贷扩张而明显增加杠杆，也不存在去杠杆问题。相反，住户部门其实面临杠杆过低的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点之一。
政府部门债务水平处于安全范围。虽然2009和2010年地方政府债务快速增长，但中央政府债务增长缓慢，2011年，中央和地方政府债务占GDP比重38%，仍处于安全水平。这意味着，所谓政府去杠杆的问题可能是不存在的，需要的是新增债务的偿还保障。
企业部门资产负债率总体安全。工业企业的资产负债率并没有出现趋势性上升，2002年以来一直处于59%左右的水平上。这可以说明，总量意义上的去杠杆即使存在，也可能不严重。这着实让我们迷惑。直觉上，2009-2010年信贷大幅扩张，一定对应相关部门和企业负债率的显著上升。而我们只是在地方政府身上找到片段证据。但在企业部门内部，我们还是发现了加杠杆现象。2009-2010年间，在主要的非金融行业中，社会服务业、公用事业、房地产业、采掘业资产负债率显著上升。
周期波动与长期趋势
当长期结构性因素和周期因素交织在一起时，问题复杂性容易使投资者乱了分寸。在悲观者看来，主导上轮经济周期的出口和投资热潮已经褪去，更悲剧的是，这两大热潮可能永远褪去，经济还能有什么指望呢？
反过来讲，如果中国下一轮周期还依赖出口和投资，那才真的没有指望。实际上，需求是有底的。从最基本的角度，在预期没有显著恶化情况下，人类必须正常地吃穿住行，其不断付出智慧和汗水总需要多一点消费体验的满足，因此存在一个自然的需求增长率。再扩展一点，当到了某个临界的收入水平，消费升级就成为一个较强的趋势，需求增长则更加强劲。这不需要太强假设，人性使然。
我们从更长的时间维度看总供给和总需求。就中国现实情况而言，容易被证伪的周期有两个——基钦周期和朱格拉周期。基钦周期实际上是库存周期，朱格拉周期是由一个设备投资和库存调整共同引致的中周期。在迂回生产状态下，需求的小幅变化会导致库存和投资的大幅波动，这种波动反过来又影响需求，最终形成经济有规律的扩张和收缩。
先说库存周期。历史数据显示，库存调整通常滞后于价格调整。价格作为总需求的滞后的集中的反映，当价格（CPI）见顶（或见底）3-4个月后，则工业库存同比增速见顶（或见底）。这个规律在2001年以来的4个库存周期中都有效。按照这样的滞后期，以及我们对CPI和PPI的预测，工业库存同比增速大约在4季度见底。
但在库存见底以前，产出早已企稳回升。其原因是，库存减少将经历一个有主动去库存到被动去库存的过程。在主动去库存阶段，厂商面对需求疲弱和价格下行主动减少生产消化库存，在被动去库存阶段，需求和价格企稳，厂商逐渐恢复生产但库存水平还在下降，因为需求预期不明朗，生产进度没有跟上需求形势，所以出现库存水平的下滑。在我们看来，是否减产是区分主动去库存和被动的标志。
历史数据还告诉我们，当库存向下拐点3-4个月以后，产出向上拐点出现，此时虽然库存增速还将继续下降，但经济总体上表现为良性的被动去库存。以此判断，当前处于主动去库存末期。
谈库存离不开需求。鉴于第二部分已谈及出口，这里主要讨论投资和消费。
我们对消费增长保持乐观：第一，可选消费如汽车和家电销售触底回升，而必需消费具有一定的逆周期性，价格水平下降对必需消费有利；第二，网购购物数据还没有进入权威统计体系，2006-2011年其复合增长率达97%，2011年网购规模占社会零售总额4.3%；第三，未来政策松动的重点是促进消费，商务部和财政部的相关刺激政策已经开始出台。
固定资产投资正在面临一种转换：2009年开始集中开工的基础设施投资完成后，将被代之以需求增长和产业升级驱动的产能扩张，这意味着制造业投资增速至少将保持稳定。在稳增长的政策基调下，这一转换过程将是缓慢的。未来投资增速将在一个较低平台上波动。
具体到2012年，随着稳增长政策的实施，基础设施投资将延续反弹，制造业投资保持稳定，在销售见底和保障房集中开工的情况下，房地产行业投资三季度反弹，这意味着投资需求三季度开始稳中有升。
在这样的需求形势下，我们对中周期的判断就有了现实的依据。从经过周期处理的年度GDP数据看来，中国过去三十年走完三个较完整的周期，长度约为7-10年。从2007年的周期高点至今，周期下行持续5年，当前已经出现了负的产出缺口。需求即将企稳回升，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底，这些都可以成为确认中周期底部的证据。
前面几节主要结合需求谈周期，现在谈供给约束下的长期增速问题，这大概是悲观观点的一个内核。在我们看来，长期供给约束主要包括两个：人口结构变化和资源能源环境约束。这两个约束某种程度上具有同一性。因为劳动力紧约束主要体现在初级制造业工业和建筑工人的短缺，这将抑制投资和部分产业的扩张。
将劳动力变化和资本投入（投资）变化考虑进去，对技术进步做出适当假设，便可以从供给端得到中国经济长期增长率，中国2010-2015年的潜在增长率为8.4%。高于一季度8.1%的水平。
经济处于长期增速下行和周期波动的交织作用下，虽然长期增速面临下行，但我们对中期经济增长并不悲观，因为当前经济增速中枢大概位于8.4%水平，高于实际增速，更重要的是，结合库存周期和需求变化，当前经济处于中周期的底部区域。这意味着经济将企稳反弹。
还有最后一个重要的可能受到质疑的问题。对周期定位和长期增速进行准确预判，难度极大，因为这很大程度上是一件事后才能确认的事情，如何才能避免大的误判？我们的答案是：盯住通胀。相对于产出数据，通胀的度量更准确。通胀可以作为判断总供给和总需求相对变化的核心指标。举个例子，如果通胀处于下行末期，我们大致可以认为，总需求低于总供给而且下行空间不大。那么，当前通胀处于什么位置呢？
（原载于中国证券报）
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