| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年08月21日 15:36 |
作者： |
|
| |
蔡峰
国元证券
执业证书： S0020511050001
在结构转型期，中国经济发展面临三大挑战，分别是去杠杆、去产能、去资产泡沫。上述挑战来自于中国经济过去三十年的快速发展，企业高负债、房地产高价格和产业过度投资等。政府必须有政策提前应对，化解上市转型挑战，否则将有结构性的债务危机出现。
经济崎岖筑底，曙光初现仍需整固
7月是进入第三季度的第一个月。近期公布的宏观数据不能证实二季度经济见底，分化的数据反映未来的经济前景曙光初现，部分先行指标自底部回升，而部分数据仍然进行下滑，未来是否回升仍待8、9月的数据进一步确认。
从各项数据来看，结构分化是宏观经济的主要特征。7月份工业增加值同比增速9.2%，固定资产投资增速20.4%，进出口增速1.4%，社会消费品总额增速13.1%。工业增长值较上月下降0.3%，反映经济增速仍在下滑；基建投资、电力消费等有部分回暖，带动固定资产投资保持平稳；进出口大幅放慢，欧美经济疲软已经深度影响中国的进出口规模，并在未来继续下滑，全年达到10%增速目标的难度非常大；消费继续消费下滑，来自于季节性和物价下降两个方面，未来随着物价企稳和下半年消费旺季到来，消费将有所恢复。
8月份中国采购与物流协会公布7月份PMI数据为50.1，比上月下滑0.2个百分点。过去5年7月份季度性因素导致同比为0.9个百分点，因此，扣除季度性因素，7月的企业订单景气情况较过去好转。企业订单和生产情况短期企稳。7月PMI生产项数据为50.8，PMI新订单分项数据为49，下降幅度较上月明显减小，有企稳的迹象。此外，结合汇丰PMI代表的中型企业数据，7月PMI数据49.3，创3个月新高，综合反映了企业经营活动趋稳的态势。
企业短期去库存周期结束，进入补库存周期。7月PMI产成品库存分析48，是最近1年板的低点，与2012年1月的数据一致。数据较上月下降4.3，反映短期去库存速度很快，效果明显。与此同时，原材料库存开始上升，企业备货补库存的意识开始增加，7月PMI原材料库存48.5，连续2个月回升。
对重要材料产量的跟踪也反映经济弱复苏的特征（图四），发电量、水泥产量同比增速在低位有企稳迹象。统计局公布，7月发电量4351亿千瓦时，同比增长2.1%。而6月份的发电量为3933.5亿千瓦时，7月发电量环比增加了10.6%。用电量好转，证明了经济已经有企稳的迹象。7月水泥增速6.1%，产量连续两个月同比下滑，行业库存压力较大，固定资产投资启动的力度不足。
风险仍在积聚，警惕结构性债务危机
在结构转型期，中国经济发展面临三大挑战，分别是去杠杆、去产能、去资产泡沫。上述挑战来自于中国经济过去三十年的快速发展，企业高负债、房地产高价格和产业过度投资等。政府必须有政策提前应对，化解上市转型挑战，否则将有结构性的债务危机出现。
财务去杠杆化
A股市场公司的资产负债率保持在非常高的水平，未来运营风险高，经济结构调整难度大。从最近6年的数据看，A股的净资产负债率都在80%以上，在2006年第四季度到2007年第三季度，负债率大幅上升，一度达到86%，至2008年，受国际经济危机影响，企业被动去杠杆化，资产负债率水平小幅下降到83%左右。2009年一季度之后，基于4万亿的扩张政策，企业迅速增加负债扩张产能，此后全市场的负债率一致保持在85%以上。市场负债率很高，企业顺应市场需求，改变产品结构，必须经历一个去杠杆化的过程。目前，这一过程还没有开始，调整过剩产能将提高运营风险，银行面临的坏账风险也将增加。
由于经济减速、物价下降、企业利润下降已经实施结构性减税等，政府财政收入增速快速下降。目前的财政收入状况已经短期财政风险，主要体现在重大项目的停工、预算转移支付的削减和强化企业税费征收等。７月份，全国财政收入１０６７２亿元，同比增长８．２％，低于6月份9.8%的增速；１~７月累计，全国财政收入增长１１．６％，增速大幅下降。
与财政收入增速下降不同，财政支出却在加快。７月份，全国财政支出９５２８亿元，比去年同月增加２５７８亿元，增长３７．１％。１~７月累计，全国财政支出６３４２１亿元，比去年同期增加１２０３６亿元，增长２３．４％。
与中央财政相比，地方政府的财政压力更大。各地方财政收入相对不均衡，中西部地方的财政收入来源更加薄弱。在房地产泡沫中，各地方依赖土地批租支持政府开支。7月份地方政府性基金本级收入１６２１４亿元，同比减少４７２９亿元，下降２２．６％，主要是土地出让成交额大幅下降，国有土地使用权出让收入１３４９０亿元，同比减少５００９亿元，下降２７．１％。在房地产调控的作用下，未来地方政府维持财政支出的压力更大，不排除采取其他措施增加财政收入，但这样将更加削弱经济的增长动力。
产业去产能化
中国当前正面临着内需、外需不振，大量产能无法消化的局面。通过产能利用率的高低，我们可以判断出该经济体当前产能周期的情况。对于国家而言，产能利用率体现了国家实际生成能力和潜在生产能力的差异，反映了国家整体资源使用效率，为分析国家整体经济结构的合理性提供有效的参考。从宏观层面分析，每一次经济的衰退期都伴随着该国整体产能利用率的低迷，而经济复苏则伴随着整体产能利用率的升高。目前国内没有统一的产能利用率公布，目前仅有部分行业公布产能利用率数据，例如铜材生产的产能利用率约为83%，粗钢产能利用率约为80%。
对新兴市场国家而言，工业生产的数量、价格、以及对货币的需求对产能利用率有着决定性的作用。可以采用工业增加值、PPI和M2进行测算。有研究机构测算，中国产能利用率严重过剩，产能利用率在50-60%之间。
另一种方法是计算营业周期的变化。企业投入产出的全过程分别是采购、生产、销售回款三个周期，合计为营业周期。营业周期在一段时期内的变化，可以大致预测产能利用率的程度。
一般情况下，营业周期短，说明资金周转速度快；营业周期长，说明资金周转速度慢。自2008年第四季度以来，营业周期明显上升，上市公司的产品与资金的周转效率下降。2012年一季度，营业周期大幅跃升至144天，企业的经营效率再次下降，说明市场需求严重不足，产能过剩严重，产品积压在渠道中，回款速度慢，上市公司存在去库存的迫切需要。
在一个长周期内，经营状况好的时期为产能利用率较高，我们测算现有上市公司的营业周期对应的产能利用率约为62%左右，处于近年来的最低水平，反映了产能严重过剩的情况。上市公司属于优秀的企业群体，算上未上市企业的群体，产能利用率将低于60%。
在产能过程中，企业将面临资产清理损失，银行面临贷款坏账，工人面临下岗。这个工程在1994-1995年国企改革时曾经出现过。在国家转型政策和宽松货币政策的支持下，去产能化将有序推进，但需要的过程十分漫长，特定时点会带来企业的大幅亏损，没有竞争力的企业将破产清算。
产能泡沫的另一个表现是外资企业的撤离。日资、台资等正在探讨怎么迁离大陆，中国的人力、土地等平均生产成本已经高于东南亚国家，外资企业正面临严重的亏损局面。涉足高端制造业的外资企业在国内竞争失利，也面临削减和关闭亏损产能的要求。
资产去泡沫化
过去十年，中国社会财富中，房地产成为最主要的部分。自2002年以来，中国的房地产竣工面积630亿平方米，其中住宅面积495亿平方米，商业用房和办公楼共计135亿平方米。仅完成的住宅价值超过400万亿元，存量财富是年度GPD的9倍。按去年完成7.2亿平方米住宅计算，形成社会财富6万亿元（按2011年房地产平均售价8700元/平方米计算），占同期GDP的14%。
2011年中国城镇居民人均收入2.4万元，一套100平米的房子，折盒人民币87万元，是一个家庭收入的12倍，远远超过世界平均水平1：5的水平，达到严重的泡沫程度。未来需要警惕房地产价格泡沫破裂导致的银行资产不良率上升和对消费的侵蚀。此外，房地产资产泡沫的收缩必然对艺术品投资、奢侈品消费带来影响，并可能影响股票投资的信心。
投资策略
虽然结构转型中的中国经济发展面临去杠杆、去产能、去资产泡沫三大挑战，但短期来看，8月份以来，经济初现复苏迹象；相对应，A股市场走势或将震荡回暖，预计上证综指的波动范围2100-2250点。股票大类资产配置由前期的集中食品饮料、医药等防御类转向更加均衡化的资产配置。周期股渐次反弹，成长股持续走强，消费股在获利回吐压力下横盘震荡。市场投资的主线是情绪的修复，即蓝筹股中报利空释放后的向上修复，消费股中报利好释放后的向下修复。B股和ST板块在重大利空打压后的反弹修复。推荐中期关注页岩气、生物医药、农业、环保行业，短期关注银行、煤炭等周期股的底部反弹。
|
| |
|
| |
[作者声明：在本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。本文观点仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。] |
| |
|
| |
|
| |
|
| |
全景网刊登此文目的在于传播更多信息，与本网站立场无关并谢绝转载！全景网不保证其内容的准确性、可靠性和有 效性，本版文章的原创性以及文中陈述文字和内容并未经过本站证实，对本文以及其中全部或者部分内容 、文字的真实性、完整性、及时性，数据及图表的准确性本站不作任何保证或承诺，请读者仅作参考，不作为任何买与卖的建议，并请自行核实相关内容。据此操作，风险自担 |
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
