| 来源： |
信达证券 |
发布时间： |
2011年11月29日 09:28 |
作者： |
陈嘉禾 |
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□信达证券陈嘉禾
股票和债券在过去一段时间上演了相反的逻辑：股票跌跌不休，而债券在宽松货币政策的预期下，收益率则不断下降，其中以利率品种为甚。矛盾不光存在于股票和债券之间，债券各品种之间也出现了矛盾的地方，主要体现为利率品种的快速上扬和信用品种的滞后。如果市场预期的是一个美好的宽松环境，那么又有多少理由认为信用品种的违约可能性会上升呢？如果预期是一个不够分量的宽松政策（似乎这种预期相对主流一些），那么利率品种是不是涨得太多了一些呢？
事实上，以上关于债券收益率的疑问忽视了一个问题，即债券市场并非一个完备的市场，违约率数据的缺失使得市场无法对信用品种的信用折价进行有参照物的定价。在完备的市场环境下，利率品种和信用品种确实应该受到同样预期的干扰，但在没有违约先例的市场中，信用折价究竟应该是多少？地方政府对发债企业的支持究竟会有多强？这些都是未知数。在这种对未知的预期较为迷茫的时候，信用品种和利率品种之间的信用利差，也就会变得比对货币政策和经济的预期所能得出的结果更复杂，更充满波动性。这只要通过想象一下一家中国和欧洲公司可能违约的消息，分别会对同等级债券收益率带来的影响就能理解了。
那么为什么股票和债券的走势反映出来的预期会有差别呢？股票和债券投资者不是一伙人，所以导致预期不同，这种说法实在是一种推脱责任的说法，因为它几乎难以得到确切的证实，而且几乎无法遭到有效的反驳，同时对任何两个市场的差别都能从某种意义上找到“解释”。而如果试图去证实的话，则在求证的许多角度会碰到问题。
如果说投资者不同，那么很明显，债券投资者的专业水平要高于股票投资者（想想看股票投资里散户的占比就知道了），那么债券市场的反应就应该领先于股票市场，而事实上，这种领先并不彻底，很多时候也会反应为滞后（2010年4月国十条出来以后股票和债券的反应就是一个例子）。而且，A股的趋势周期比债券市场要长，从全球的历史来看，成熟的市场趋势周期一般要更长。那么股票市场投资者的专业水平高于债券吗？那我们又怎么解释他们在整体上的专业构成差别呢？要知道，美国市场比越南更成熟的标志之一，就是投资者更为专业化。所以，投资者构成不同，或许是一个理由，但不是一个可以利用的理由：这种总结对A股和H股之间的价差也同样有效。
不过，股票市场小公司的估值压力或许是造成这种预期差的原因。从估值来看，现在的小公司仍然不便宜，而大股东、高管的减持和大公司相对较多的增持形成了对比。由于小公司在市值一样的情况下能够影响更多投资者的心情，其萎靡的行情就难免对股票市场形成持续的压力。
但债券市场的预期也可能是错的。中国在过去几年累积了大量的货币，导致货币总量和GDP的比值高居全球榜首。在这种情况下，加上当前刚刚开始缩减的通胀，通胀预期仍然广泛的存在于经济体中。在货币相对总量高居、通胀预期弥漫的情况下，过量的宽松政策很可能造成新的通胀的形成速度快于以往。投鼠忌器，在这种情况下，货币政策的放松也可能慢于利率品种所体现出来的预期——不要忘记，我们的债券市场的趋势性在很多意义上来说，都比股票市场更强。
那么这两种预期的差别最终会以一种什么形式终结呢？我们比较倾向于认为，大股票在未来的趋势表现会好于利率债，但小股票的压力仍然很大，这种压力也许会制约大公司的表现。同时，信用债的未来仍然很迷茫，直到信用风险得到有效的认识（这也许是一漫长而艰难的过程）。不过，如果货币政策以超出预期的速度放宽，那么我们也许会看到以上的预测全部错误。不过那样的话，债券市场也许不会飞升太久：随之而来的通胀也许又会以比我们想象更快的速度带来新一轮的紧缩预期。
（原载于中国证券报）
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