上证联合研究计划第21期课题之一

　　上海证券交易所-招商证券联合课题组

　　主持人：张晓凌（招商证券）、卢文莹（上海证券交易所）

　　课题组成员：陈华敏（深圳证券交易所）、杜惟毅（中国金融期货交易所）

　　编者按

　　自2011年开始上海证券交易所推出的“上证联合研究计划”，通过证券交易所与证券业内外研究机构之间开放式的密切合作和资源共享，产生了证券研究的协同效应，取得了丰硕成果，已发展成为中国证券市场研究的知名品牌。在2000至2011年的11年间，“上证联合研究计划”累计完成21期、200项联合研究计划课题，形成了249份具有较高理论水平和实践价值的报告。

　　本次完成的“上证联合研究计划”课题主要围绕证券市场监管及交易所产品创新，完成了13项课题、20份课题报告，本报将陆续刊登。

　　内容提要

　　股指期货作为标的资产（股票资产组合）的衍生工具，其价格波动的源泉为标的资产价格的变化，在标的资产价格遵循的随机过程和股指期货价格遵循的随机过程中，由于它们之间风险源相同，它们之间的价格就会交互影响、相关互动。股指期货推出后，跨市场交易者可以利用这一机理实施跨市场操纵来牟利，或者实施跨市场交易策略来避险或获利，因此，在共同的市场参与者的推动下，股指期货与股票资产组合的价格形成过程具有极为显著的相关性，股票与股指期货市场也势必表现出明显的风险关联特征。本课题从股指期货的风险管理与价格发现功能出发，总结出跨市场交易行为的基本特征和风险概况，并对完善跨市场监管提出相关建议。

　　一、跨市场交易行为的基本特征和风险概况

　　股指期货最本质的功能是风险管理，即为套期保值者提供转移和管理风险的市场，并使承受风险的投机者获得系统性风险溢酬。股指期货的另一基本功能则是价格发现，即通过套利交易决定的期货均衡价格来更好地引领现货价格变动，促使现货市场形成合理健康的走势，形成相对合理的市场估值水平。与股指期货的两大基本功能相适应，从跨市投资者的交易目的出发，跨市场交易方式在实践中可分为跨市场期现套期保值、跨市场期现套利、跨市场风险管理、跨市场投机四种类型。

　　在跨市交易的主要策略中，大多涉及多市场头寸间的自动化交易，甚至是高频的自动化交易。如期现套利涉及“股指期货—ETF—一揽子成分股”之间的跨市场程序化交易，组合保险需要动态的套保组合与股票现货之间的量化投资交易。除了由高性能计算机程序生成程序化交易、量化交易等订单管理系统（OMS）外，跨市交易的策略通常需要强劲的算法交易系统（也称作订单执行系统，EMS）来动态执行买卖指令，其中算法交易系统甚至可能运用高频交易的方式，来降低冲击成本与时间风险，搜索潜在交易对手，频繁回转交易或频繁申报并撤销申报来增加收益，甚至操纵市场等。

　　正是由于跨市交易的以上特性，跨市交易可能引致三类风险效应：一是在宏观事件冲击和股指期货到期日的特定时间段，跨市程序化交易可能导致股市、期指价格、成交量出现异常波动，并可能引起连锁的系统性风险，若再被跨市操纵力量所利用，还会导致更严重的继发性波动。以美国1987年“黑色星期一”和香港1998年金融保卫战为典型事件。二是在宏观面冲击的特定时期，高频交易可能从流动性的提供者转化为流动性的掠夺者，并引发严重的系统性风险。以美国2010年5月6日“闪电崩盘”（flash crash）为典型事件。三是利用宏观事件的跨市场操纵和到期日的跨市场操纵，既严重损害投资者权益，又将抬高市场整体风险。以2006年5月11日韩国Jackpot到期日操纵KOSPI200为典型事件。

　　二、构建和完善跨市场交易监管的建议

　　为了打击跨市操纵违法行为，保护投资者权益，防范系统性风险，维持市场公正与秩序，需要构建和完善跨市场交易的相关监管措施。

　　（一）完善跨市监管协作机制

　　在成熟市场上，股票市场与股指期货市场的监管者通常会通过跨市场监管协作机制来提升监管效率，其工作重心在于以正式备忘录或非正式定期联络机制，加强监管者之间跨市信息交换、沟通与分享，强化日常风险监管，并可在发生系统风险或操纵风险时，将负面影响减至最低程度。我国股指期货市场监管协调小组领导下的跨市监管协作机制借鉴了这一作法，“五方”（上证所、深交所、中金所、中登公司、保证金监控中心）之间通过“1＋3”协议搭建跨市场监管协作机制，“五方”之间通过信息交换机制、违法风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制，可以动态监控投资者的跨市场头寸配置状况，约束可能诱发系统风险的跨市场交易行为，证交所与中金所之间交互协调交易机制、相互提供监管合作，有利于维护股票与股指期货市场之间高效的套利关系，切断跨市场操纵风险的传递链条，提升一体化市场定价的有效性。

　　我们认为，应借鉴港交所风险管理委员会“跨市场综合报表”机制和SEC“汇总核查”（consolidated audit trail，CAT）机制，进一步完善“五方”间信息交换的工作内容，强化跨市场交易信息汇总、分析与追踪职能。

　　此外，随着资本市场与国民经济关联程度的不断提高和定价效率的改善，资本市场与宏观经济的关联互动程度不断加深，客观上需要“五方”监管协作框架嵌入央行主导的宏观审慎监管体系中，在特定时期通过证监会与央行、银监会、保监会等职能部门加强沟通互动，密切关注利率、汇率与其它经济金融政策对股市、期市的影响，才能有效防范跨市系统性风险，保证市场正常运转。

　　（二）构建跨市场价格稳定机制

　　期指交易的保证金制度决定了期指交易的高杠杆特性，若期指价格波幅过大，而投资者又做错方向，投资者保证金账户资金将以杠杆乘数的方式加速耗尽。实证检验表明，通过跨市熔断（circuit breaker）机制干预宏观事件和股指期货到期引发的市场冲击，赋予投资者不充分的投资者“羊群行为”所引致的市场过度波动。根据境外市场经验，在股票交易所与期货交易所之间设置协同熔断机制是建立在股市无涨跌幅限制（price limit）之基础上的。

　　股票市场与股指期货市场高度相关、交互作用，各自运行情况对另一市场的影响极大。实证研究显示，涨跌幅限制措施降低了股票市场价格发现效率，并产生流动性干扰和涨跌停后的助涨助跌效应。作为期指基础的股市出现这些问题，将使期指“非自足性”运行的合理性产生动摇，期指定价不当将通过交易的杠杆度高速引发市场风险。可以想见，现行的股市涨跌幅限制制度对将来的股指期货交易、跨市交易构成较为严重的障碍。

　　我们认为，为了适应跨市场交易需要，证券交易所理应逐步取消股票涨跌幅限制，代之以国际通行的熔断制度，创新证券交易所乃至跨市场的价格稳定机制。

　　在境外市场中，跨市场协同熔断机制一般以股票市场指数作为判定基础，一旦股票市场指数波幅触发熔断点而中止交易一段期间，股指期货市场也将进入熔断阶段。选定合适的股票市场指数，是构建跨市熔断机制的基础。这涉及到两种模式，一是以美、韩为代表的单一指数模式，如美国选择道琼斯工业平均指数，韩国选择KOSPI指数，作为众多股票市场的共同熔断基准指数。二是以印度为代表的两个指数模式，只要孟买证券交易所的SENSEX指数或印度国家证券交易所的S&；P CNX Nifty指数触发熔断点，另一市场将跟随触发。我们认为，将股指期货的标的指数设为熔断机制的基准指数，可以最大限度提升股指与期指之间运行的协同性，因此，借鉴纽交所的做法，在每一季度初，以上一月沪深300指数平均收盘价涨跌10%、20%、30%为基准设置本季度跨市协同熔断点应较为可行。

　　此外，为了防范指数熔断前指数成份股的过度波动风险，可借鉴欧洲市场经验设置成份股熔断制度。其基本思路是，当前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，该股的连续竞价中断，集合竞价启动，当集合竞价形成后再回复连续竞价。然而，与指数协同熔断制度的“熔而断”所不同的是，成份股熔断制度系“熔而不断”，可以一直保持着成份股交易的持续性。

　　（三）强化程序化交易账户管理

　　期现套保、跨市风险管理、期现套利、组合保险等交易策略皆可通过程序化交易的方式自动实现，为实施跨市交易账户的动态监管，防范程序化交易引致的系统风险，阻止行为人利用程序化交易实施操纵，我们认为，可以借鉴美国的做法，实施严格的程序化交易账户管理。

　　1、美国程序化交易账户管理的经验

　　从美国的经验看，强化程序化交易账户监管是最基本的监管措施。早在1988年监管机构开始出台专门措施，NYSE就从此前的P（本金）、PR（自营）、A（代理）等三类帐户细分出D（会员指数套利）、C（会员其他自动交易）、J（个人指数套利）、K（个人自动交易）、U（其他机构指数套利）、Y（其他机构自动交易）等6类帐户，要求会员在DPTR中报告各帐户的明细交易情况。最近NYSE开始考虑取消DPTR，代之以跟踪审计，其基础仍然是帐户的分类管理。而与此相应的，CME也要求自动化交易单独注册TAG50，本质也是保证对自动化交易进行专门的监管。

　　通过专户（注册）管理，美国监管机构获得了证券市场程序化交易的整体情况，包括市场总体情况、发展趋势，为研究程序化交易在各种情况下对市场的影响准备了基本资料。正是通过这些资料，美国监管机构才不断提升了对自动化交易的识别、评估、监管能力，并且在后来的监管中可以取消部分逐渐失去意义的监管措施（如：延迟、终止自动化交易以及目前讨论的取消DPTR），并提出或完善其他有效的规定（如：价格限制和此前不断修改DPTR报告规范）。总之，独立帐户（或注册帐户）是其他监管措施的基础，有利于监管机构在市场发展阶段提前发现问题，保证其能够持续完善针对自动化交易的管理手段。

　　因此，证交所与中金所的联合专户（注册）管理将是实施跨市行为监管的基础。