日信证券 研究发展部策略组

　　在3个月的时间内，央行两度加息，四度上调存款准备金率（含一次差别准备金调整），这种政策调整的频度已经与07年下半年时相差无几。11月中旬市场的剧烈调整应该是投资者对货币政策转向的“预期反应”，而上周开始的连续阴跌则是流动性收紧对市场的“现实冲击”。尤其是临近年末银行考核时点，市场流动性更是全面紧张，隔夜Shibor出现了270BP的巨幅跳升。政策调整的累积效应已经显现，市场将在相当长的一段时间内陷入流动性困境。

　　市场究竟有多缺钱

　　当前市场缺的不仅仅是信心，更是钱。据有关部门测算，扣除1-11月新增外汇占款和公开市场操作的货币净投放外，今年以来央行通过提高法定存款准备金率共回收（冻结）基础货币5800亿元。在11月份以来连续三次上调存款准备金率前，市场流动性可以说是适度宽松，而目前则出现了偏紧的局面。从季末、半年末、年末等银行监管指标的考核时点同业拆借利率的异动幅度看，隔夜SHIBOR的跳升幅度一般在50-100BP不等，而目前出现了高达270BP的巨幅跳升，这与二季度末、三季度末形成了鲜明对比。当作为流动性主要源头的商业银行普遍缺钱之时，市场的资金面必然紧缺。从对市场影响更加直接的基金仓位看，上周五股票型基金的平均仓位仍然高达86.5%左右，与11月下跌前的88.5%相差不大，仍属于历史较高仓位水平。货币政策仍然处于收缩过程中，后市流动性将进一步回落，市场将在相当长的一段时间内面临流动性困境。

　　小盘股面临较大风险

　　后市高估值的小盘股将面临较大的调整风险。前期机构普遍超配新经济、大消费类行业，而在周期性行业中普遍低配。金融、地产等权重周期性板块的估值水平普遍处于历史低位，机构资金的低配也使得后市做空的力量有限，因此这些行业不会成为下跌的主要力量。而新经济、大消费类行业不仅估值偏高，而且还是机构资金普遍超配的行业，一旦市场下跌，这些行业将成为主要的风险地带。最关键的是，新经济、大消费行业中真正的高成长公司是有限的，部分公司甚至连今年的盈利预测都无法完成。中小板、创业板的公司2010年平均盈利预测的业绩增速在40%左右。从三季度已经完成的业绩占全年盈利预测的比重看，可能会有一半左右的公司达不到这一增速。部分中小板、创业板公司将面临高估值与真实成长性难以平衡的困境。

　　关注跌出来的机会

　　目前建议投资者以保持较低仓位为主，但可以关注跌出来的机会。一是处于估值底部的个别周期性行业，如房地产、保险；二是关注新兴产业中真正的高成长公司，首选节能环保、高端装备制造。房地产行业的业绩复合增速丝毫不亚于市场前期热捧的大消费类行业，但估值水平却相差甚远。从估值与成长性的比较看，地产行业已经具备了长线配置的价值，下行空间有限而上行估值修复的空间可观。保险行业在明年的加息和升值中将双重受益。节能环保将成为“十二五”期间最受益于财政扶持和政府投资的行业。在市场充分调整后，上述行业中的优质公司将迎来较好的买入时机。