预计2010-2012年净利润年均复合增长率将达到42%
瑞银证券
瑞银证券给出中国北车的最新目标价为9.25元/股。
近日我们对中国北车股份有限公司（中国北车，601299）做了调研。
我们认为，中国北车是中国两大领先的轨道交通装备制造企业之一。中国北车在机车、城轨地铁和铁路货车业务方面已经取得了领先优势，拥有50%以上的市场份额。此外，随着中国加快高铁领域的投资，其将有良好机会凭借其多样的轨道交通产品从中受益。
而中国北车高额在手订单意味着更强劲的动车组业务增长潜力。截至2010年9月，中国北车在手订单总额达到1300亿元，其中700亿元是与动车组相关的订单，超过中国南车的490亿元，这意味着中国北车2011－2012年的增长潜力比中国南车更为强劲。
我们预计中国北车2011年的动车组交付量将较2010年增长122%，至少达到180列，从而带动2011年营收增长40%。
我们认为，中国北车已经从政府的巨额铁路车辆采购中受益，它的收入增长前景十分稳健，此外，得益于中国加快铁路投资带来的对铁路车辆的强劲需求，我们预计其2010-2012年营收年均复合增长率将达32%。
我们预测中国北车2010-2012年的净利润年均复合增长率将达到42%，并预计毛利率将从2009年的12.3%提高至2012年的13.7%。由此我们首次覆盖中国北车，给予其“买入”的投资评级，目标价为9.25元/股。
昨日中国北车报收于6.18元，跌3.29%。
北车增长“引擎”：
动车组订单充足
中国北车时速200-250公里动车组的交付量不如中国南车，但在时速350公里动车组的开发上占据领先。尽管中国南车时速200-300公里动车组的开发领先于中国北车，但这不会对中国北车将来的订单份额产生非常负面的影响，因为未来将有更多时速350公里的高铁线路投入运营。我们预计时速350公里动车组的需求将进一步增加，而中国北车将是最大的受益者之一。
我们预计中国北车从2011年起将加快动车组的交付。与中国北车200列标准列的计划交付量相比，我们对中国北车2011年交付180列的预期较为保守，这表明其实际盈利有可能超过我们的预测。
中国北车的动车组在手订单量高于中国南车，动车组的在手订单达700亿元，而中国南车仅为490亿元。不考虑新的订单的情况下，现有订单也足以支持中国北车2010-2012年的营收大幅增长，更何况铁道部未来还将有持续的新的动车组订单。
优化产品结构：
大幅提升利润率
我们预计中国北车将通过优化产品结构和加强成本控制来稳步提高毛利率及盈利能力。此前，中国北车的利润率较低，主要是因为国产化率以及规模经济效益低下。我们预计2010-2012年中国北车一些利润率较高的产品，如动车组、机车和城轨车辆，在营收中的占比将升至40%以上，显著高于2006年的28%。
我们预计中国北车毛利率将从2009年的12.3%升至2010年的13.3%，以及2011年和2012年的13.7%，而投资资本回报率将从2009年的7.8%升至2010年的11.6%。此外，考虑铁路建设投资的长期可持续性增长，我们相信中国北车的长期盈利前景可观。
另一个增长重心：
进军海外市场
中国北车在海外市场亦有拓展，已成功向马来西亚、巴西和阿根廷销售机车和城轨列车。我们相信中国北车与那些设备制造行业同类企业一样，有能力成为全球领先企业。其优势是能以较低的成本和不断提高的独立研发能力设计和制造轨交设备。
虽然目前海外销售额仅占中国北车营业总收入的9%，但管理层非常有信心能够凭借自身技术和成本上的优势，打败海外的竞争者，从而开拓海外业务。管理层的目标是五年内将海外销售在公司营业收入的占比提高至20%~30%。
北车的风险所在：
议价力非常有限
中国北车的业务依赖于政府铁路车辆的采购支出。
在国内大多数铁路车辆都是出售给各省铁路局，而铁路局的预算主要来自铁道部。因此，中国北车对铁道部的预算支出高度敏感。
中国北车面对铁道部的议价力非常有限，铁路车辆的价格由铁道部决定。
原材料和零部件历来占中国北车总生产成本的80%左右，因此中国北车也面临原材料价格变化的风险。不过，铁道部在决定订单价格时往往会考虑原材料价格的变动因素。
中国北车业绩体检表
财务数据 2009 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万元） 40407 55365 77246 96951
息税前利润（百万元） 1117 2195 3621 4515
净利润（百万元） 1316 1953 3160 3938
每股收益（元） -0.16 0.24 0.38 0.47
息税前利润率（%） -2.8 4.0 4.7 4.7
投资回报率（%） -8.9 13.6 21.7 26.3
市盈率（倍） -36.8 26.8 16.6 13.3
数据来源：公司公告，瑞银证券 (原载于东方早报)
