事件:海普瑞上市以后市场质疑声不断，市场对公司能否延续高增长的神话一直是有疑虑的。带着这个问题，近日我们调研了海普瑞，与公司董秘进行了交流。

　　点评:经调研分析，我们认为，海普瑞近几年业绩高速增长的原因在于：

　　肝素类药物需求持续的增长；“百特肝素钠”事件后，加速了行业洗牌，行业集中度加强，FDA（美国食品药品监督管理局）对美国市场上销售的肝素类药物进行大规模的临床回顾性实验，海普瑞在大剂量肝素制剂中是惟一一家没有临床不良反应的生产厂家；国内肝素原料药的价格不断攀升，粗品肝素钠是从猪小肠中提取出来的，国外猪小肠利用率已经达到极限，只有中国在利用率上还有一定的增长空间，猪小肠的有限性决定了上游供应的偏紧（编注：近几年，肝素粗品的价格不断上涨带动了肝素原料药价格的飙涨，据了解，肝素原料药价格已由2008年的1877.03美元/公斤涨到今年上半年的11116.65美元/公斤，上涨了接近600%）。

　　此外，我们还分析了海普瑞未来的增长路径：

　　第一，产能逐步释放，销售有保障。海普瑞募投资金主要用于扩增产能，FDA等级原料药产能将由原来的1万亿单位扩增到5万亿单位。预计从明年开始，其将逐步释放新产能。

　　此外，由于海普瑞受邀参与美国《药典》的修正，《药典》的修正对其是一种利好，可以减缓其他企业进入美国市场，FDA等级的原料药销售将有保证。FDA等级肝素钠原料药产能的释放将有力地支撑海普瑞2011-2012年业绩的增长。

　　第二，向上游延伸，提升毛利率。海普瑞分别成立控股子公司“成都深瑞”和“山东盛瑞”，并于近日对“成都深瑞”进行增资。“成都深瑞”的注册资本由3000万元增加到8000万元，本次增资将加快子公司肝素钠原料药和肠衣生产基地的建设进度。四川和成都都是养猪“大户”，这两个生产基地建成后，预计从明年下半年开始为海普瑞提供生产约2万亿单位肝素钠原料药的粗品肝素钠，上游原料部分实现自给有利于其降低生产成本。

　　第三，向下游延伸，提升竞争力。我们认为，海普瑞进军肝素钠制剂领域的意图明显，未来有望实现原料药与制剂一体化。随着赛诺菲伊诺肝素钠专利保护于2012年过期，肝素制剂或将成为海普瑞新的业绩增长点。

　　鉴于海普瑞未来几年成长的确定性以及进军制剂领域给市场带来的想象空间，我们继续给予其“买入”评级，并预计其2010-2012年的EPS（每股收益）分别为3.54元、5.69元、7.43元，对应于2010-2012年的PE分别为35倍、22倍和17倍。万联证券(原载于东方早报)