国泰君安认为，虽然双鹭药业短期业绩难有表现，但仍看好其2011年业绩和股价表现。

　　近日我们调研了北京双鹭药业股份有限公司（下称双鹭药业，002038）。我们认为2010年双鹭药业业绩虽然平淡，但长期产品线不错，未来业绩增长值得期待。

　　我们分析，双鹭药业的长期增长点在于以下几方面：贝科能进入江苏、河南等地地方医保，2011年将实质性铺开；公司有意继续增持普仁鸿，借助其销售网络实现贝科能的二次跨越；三氧化二砷和进入国家医保目录的抗肿瘤药也会有良好的发展，三氧化二砷2010年收入预计翻两倍；北京星昊医药股份有限公司（下称星昊医药）2011年有望上市，预计贡献投资收益约1.7亿元；以其其他研发进展和长期布局提升估值。

　　我们认为2011年双鹭药业业绩和股价均会有上佳表现。目前暂不考虑星昊医药的收益贡献，预计2010－2011年EPS分别为1.09元、1.5元，目前股价对应今明两年PE（市盈率）分别为41倍、30倍，处于医药股低端，相对估值安全。我们认为双鹭药业产品线比较好，适合中长期持有，如有下调应该是介入的良机。我们认为2011年给予其33倍PE是合理估值，目标价50元，给予“谨慎增持”的投资评级。

　　昨日双鹭药业报收于42.1元，跌4.97%。

　　三季报平淡

　　而从2010年双鹭药业前三季度业绩表现来看，我们认为较为平淡。

　　近日双鹭药业披露其2010年三季报，今年前三季度双鹭药业累计主营收入3.17亿元，同比增长11.8%；毛利润2.54亿元，同比增长7.7%；净利润1.96亿元，同比微增3.4%，对应EPS（每股收益）0.78元；毛利率80.2%，较去年同期降低2.1pp（基点）；期间费用率持平；证券投资小额浮亏及所得税率提升1.2pp削减净利率。

　　从单季度来看，双鹭药业业绩增长有所放缓。今年三季度实现营收1亿元，同比减少11.5%，净利润6130万，同比减少13.9%，EPS0.24元。毛利率降低4.4pp至76.5%，销售和管理费用率同比提高，因此期间费用率攀升3.2pp至15.4%。

　　我们认为，双鹭药业单季度收入环比下降20%，主要由于贝科能的销售量缩减。前期我们预计三季度地方医保目录和价格制定进展较慢，经销商及终端持观望态度，等待价格落定，将导致贝科能三季度的销售量同比、环比均有小幅下滑。其他二线品种整体保持平稳，2008年后上的新品种增长较快，比如三氧化二砷收入翻两倍，收入结构有一定变化。但从目前来看双鹭药业的新品种毛利率仍偏低，这也是导致其综合毛利率下滑4.4pp的原因。

　　另外，从双鹭药业资产负债表项目整体平稳，财务结构健康。其中，长期股权投资2.12亿元，主要是今年上半年对北京普仁鸿的增持和对复星医药的投资。

　　为明年蓄势

　　不过，我们认为，虽然双鹭药业短期业绩难有表现，但未来业绩增长仍值得期待。

　　我们认为，双鹭药业的长期增长点主要来自以下几方面：贝科能借助地方医保和普仁鸿的销售网络实现二次跨越；三氧化二砷进入国家医保目录的抗肿瘤药也会有良好的发展；星昊医药上市贡献高额投资收益；研发进展和长期布局提升估值；股票期权行权将完成，估价掣肘因素消除。

　　我们认为贝科能将借助地方医保放量。贝科能今年新进了广东省、江苏省、河南省的医保目录，北京地区虽然医保目录还没正式公布，但进入医保目录的可能性极高；未能进入浙江省地方医保目录；上海地区的医保目录仍有可能纳入贝科能。

　　目前2009版的医保目录还没在全国范围执行，估计新医保目录的推行应该要等到具体品种定价出来之后。因此地方医保目录的执行可能会更靠后一些，预计真正铺开要到明年。而我们分析，双鹭药业会根据具体的定价情况制定营销策略，预计在新进医保的省份仍然主要代理销售，北京地区会投入较大力度自己做。同时，双鹭药业也会加大学术推广力度，扩大临床应用的范围。

　　贝科能目前的销售区域仍然比较集中，新进医保的省份如果营销到位，带来的业绩弹性很大。

　　此外，我们认为，双鹭药业有意向进一步增持普仁鸿，深挖北京市场。双鹭药业目前直接持有普仁鸿医药33%的股份，另外通过子公司双鹭立生间接持有6%的股份（双鹭立生持有京石立迈49%的股份，后者持有普仁鸿12%的股份）。我们估计双鹭药业未来会进一步增持普仁鸿的股份，并有可能将普仁鸿纳入双鹭的体系，以便进一步整合营销力量，做好北京地区的各大医院市场，为贝科能以及日后更多的重磅新品做铺垫。

　　在研品种有进展

　　除依靠贝科能大展拳脚外，双鹭药业还想谋求在其他方面获得收益。

　　目前双鹭药业其他几个重要品种均是国家医保目录乙类，包括立生素、欣吉尔、欣瑞金、欣尔金等，未来几年城镇居民医保覆盖率的提升和支持力度的增加能够带来一定的新增需求。三氧化二砷今年销售出色，预计全年销售翻两倍，成长潜力看好。

　　而值得一提的是，双鹭药业几个重要的在研品种近期将有进展。818（治疗男性不孕不育症）预计年内能进入2期临床；复合干扰素获批和长效立生素进入3期临床预计能在2011年完成。

　　另外，卡文迪许的两个专利挑战的药公司也会适时开始进入临床实验程序。尽管近几年不会影响业绩，但我们认为国内研发药企长远而扎实的研究步伐应该获取一定的估值溢价。

　　此外，双鹭药业投资的星昊医药明年即可贡献投资收益。双鹭药业持有其12%的股份，账面价值692万元。2010年星昊医药预计净利润约4000万元，保守估计创业板上市后市值15亿元，因此，双鹭药业2011年有望获取投资收益1.7亿元。

　　此外，双鹭药业行权的压制作用将解除。双鹭药业授予管理层的540万股股票期权目前已经行权64.44%，仅剩余董事长徐明波的192万股尚未行权。我们估计在股价进一步下跌后公司会有行权的动力，预计年内有可能完成。如此，到明年钳制股价的因素将彻底消除。

　　双鹭药业业绩体检表

　　财务摘要（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入 390 439 601 761

　　增长幅度 8.9% 12.5% 36.9% 26.7%

　　净利润 244 274 377 476

　　增长幅度 12.0% 12.4% 37.6% 26.1%

　　每股净收益（元） 0.97 1.09 1.50 1.89

　　每股股利（元） 0.20 0.30 0.38 0.51

　　市盈率（倍） 46.5 41.4 30.1 23.9

　　数据来源：国泰君安  (原载于东方早报)