国泰君安

　　国泰君安认为，未来两年保税科技产能将实现翻番，而这或相当于再造一个“保税科技”。

　　近日我们调研了区域液体化工品仓储“龙头”——保税科技（600794）。

　　经过调研，我们认为，目前保税科技最大的看点是在建的8.9万和11.6万立方米液体化工品储罐2010年、2011年陆续投产，将使得其总罐容翻番，驱动未来两年业绩复合增速达到50%左右。

　　此外，我们认为值得关注的是，保税科技是张家港保税区管委会下属的惟一一家上市公司，预期未来有望成为保税区管委会整合旗下资产的重要平台。

　　我们预计保税科技2010-2011年EPS分别为0.50元和0.66元。目前A股市场仓储物流类公司2010年和2011年动态PE（市盈率）分别为28倍和23倍，而考虑到未来两年保税科技的成长性较高，我们给予2011年25倍的PE，目标价16.50元，并首次给予其“增持”的投资评级。昨日保税科技报收于12.30元，微涨0.49%。

　　液体化工品仓储“龙头”

　　保税科技目前已是区域液体化工品仓储龙头。其主要在张家港保税区经营液体化工品的保税仓储业务及PTA贸易业务，其中仓储业务贡献了99%的利润。

　　截至2009年底保税科技总罐容为22.8万立方米，全部为保税储罐，占张家港地区液体化工品总罐容的14%，占保税储罐总量的46%，是目前张家港地区最大的液体化工品仓储企业。

　　此外，保税科技核心竞争优势是掌握前方码头岸线，为其持续的产能扩张提供保障。受下游旺盛的市场需求驱动，目前张家港地区的液体化工品储罐运营商基本处于满负荷运作状态，储罐供应相对紧张，预期未来几年张家港地区液体化工品的进口量增速仍有望保持在10%左右。而受码头资源的限制，目前除了保税科技（8.9万立方米储罐2010年4月初投产，在建11.6万立方米储罐计划201111年上半年投产）和孚宝港务公司（在建10万立方米的罐区）有在建产能外，暂时还没有其他竞争对手扩张产能。在新增产能有限的背景下，预期未来几年整个张家港地区液体化工品需求的增长将主要体现在保税科技这一家公司上。

　　未来两年产能翻番

　　为满足下游旺盛的液体化工品需求，2010-2011年保税科技将分别建成8.9万立方米和11.6万立方米的化工品储罐区。2011年总罐容将达到43.3万立方米，仓储能力将在2009年基础上翻一番。保税科技2009年每股业绩为0.30元，受新增产能投放驱动，预计未来两年其利润将翻番，业绩复合增速将达到50%左右，相当于再造一个“保税科技”。

　　8.9万立方米化工罐区工程项目投资金额8473万元（银行贷款8000万元），占地面积56988平方米。项目于2009年2月开工建设，2010年4月初建成投入运营，由于市场需求旺盛，4月底产能利用率已经较高。根据市场情况，预计该项目年仓储中转总量为90万吨，仓储中转费平均按50元/吨计算，达产年营业收入约4500万元，年均净利润为2491万元，增厚每股收益0.14元。

　　11.6万立方米化工罐区工程项目投资金额12759万元（银行贷款5000万元），占地面积为45570平方米，该项目2010年5月初开工，计划2011年上半年建成投产，预计投产之后即可达产。根据目前的市场情况，预计该项目实施运行后，年仓储收入4500万元，年均净利润为2468万元，增厚每股收益0.14元。

　　此外，现有老罐区后方还有59亩的储备土地（翠德地块）可以建设10万立方米的罐区，为保税科技2012年以后的产能扩张预留了空间。

　　资产整合平台“雏形”

　　通过收购云南红塔烟草集团所持有的股份，2007年张家港保税区管委会旗下的全资子公司金港资产经营公司（下称金港资产）持股保税科技比例达到30%，超过长江时代投资成为保税科技第一大股东；张家港保税区管委会持有金港资产100%股权，则是保税科技实际控制人。同时，由于长江时代投资在二级市场减持了部分股票，持股保税科技比例则从20%降至18.72%。而这也使得张家港保税区管委会控股地位稳固，也为保税科技的长期发展奠定了良好的基础。

　　同时2009年7月，保税科技注册地和办公地从昆明迁至张家港，解决了长期以来经营地和办公地不统一的问题，有利于公司扎根张家港地区、依托保税区管委会的资源优势进行资产整合和扩张、做大做强。

　　保税科技是张家港保税区管委会下属的唯一一家上市公司，也是保税区管委会历经数十年时间所打造出的融资平台。我们预期未来有望成为张家港保税区管委会整合旗下资产的重要平台。

　　而张家港保税区位于中国经济最活跃的长三角中心地带，为保税科技长期持续成长提供了良好的外部环境。

　　保税科技业绩体检表

　　财务摘要（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入 249 560 720 891

　　(+/-) 118.3% 124.6% 28.7% 23.7%

　　经营利润（EBIT） 75 123 164 182

　　(+/-) 36.6% 63.3% 32.9% 11.4%

　　净利润 54 90 118 132

　　(+/-) 54.0% 65.5% 31.7% 11.0%

　　每股净收益（元） 0.35 0.50 0.66 0.74

　　◎　延伸分析

　　“同类公司恒基达鑫将登陆中小板，有助于提升保税科技估值水平”

　　国泰君安

　　保税科技目前是A股市场惟一一家从事液体化工品仓储的企业，而即将于6月底前后登陆创业板的恒基达鑫的业务模式与保税科技非常类似。

　　恒基达鑫是目前华南沿海地区规模最大的液体化工品仓储企业，而保税科技主要服务于长三角区域；恒基达鑫目前总储容为68.4万立方米，是保税科技的2倍；由于保税科技全部是保税储罐，而恒基达鑫保税罐占比仅为45%，因此其仓储业务收费水平低于保税科技，毛利率为50.81%，比保税科技低28个百分点左右(目前保税科技毛利率为78.80%)。

　　我们考虑到近期新股上市的定价情况，预计恒基达鑫上市后PE高于30倍仍是大概率事件，而这或将有助于提升保税科技的估值水平。(原载于东方早报)