国泰君安 魏涛

    我们认为，华鲁恒升年中有望完成其定向增发。

　　近日我们对华鲁恒升（600426）进行了调研。

　　2010年华鲁恒升主要产品所处行业都十分低迷，行业供求和产品价格表现不佳。2010年华鲁恒升产品产销量增长不大，主要为尿素增产15%至120万-130万吨；醋酸产量由19万吨增长至30万-35万吨；醋酐新贡献1.5万吨左右。

　　但我们认为，华鲁恒升生产成本处于行业低端，具有相对竞争优势，虽然短期受行业低迷影响，增速放缓，但未来我们认为其仍有成长潜力，我们预计2012年其盈利有望大幅增长。

　　此外，值得关注的是华鲁恒升公告计划非公开增发不超过1.4亿股，发行价格不低于16.73元/股，目前方案在等待发改委的意见，按照目前进度看，年中有望完成增发。

　　目前，在不考虑增发摊薄的情况下，我们预测华鲁恒升2010-2012年EPS（每股收益）分别为1.05元、1.31元、1.84元。假设增发1.4亿股，则2010-2012年摊薄后EPS分别为0.82元、1.02元、1.44元。我们仍给予华鲁恒升“谨慎增持”的投资评级，目标价格21.00元 (编注：华鲁恒升昨日报收于18.35元，涨1.55%)。

　　洁净煤化工龙头

　　华鲁恒升是典型的洁净煤气化多联产型煤化工企业，主要产品为尿素、DMF（二甲基甲醯胺）、甲胺、醋酸、醋酐。目前产能为尿素150万吨、DMF25万吨、甲胺10万吨、醋酸35万吨、醋酐3万吨。得益于经过优化的先进水煤浆气化技术，华鲁恒升生产成本处于行业低端，产品盈利能力在行业内属于较高水平。

　　随着对煤气化技术理解的不断深入，华鲁恒升单耗、成本在不断降低，产品链也不断延伸。近几年尿素在总业务中的占比有所降低，但仍占据最主要的地位，2009年华鲁恒升实现尿素销售收入18.9亿元，在其总销售收入中占据近半壁江山，毛利占比也接近一半，是其利润的主要贡献者。

　　“内功修为深厚”

　　我们认为，华鲁恒升“内功修为深厚”，其尿素、DMF、醋酸等产品成本在行业内能够处于低端水平的核心来自于前端合成气的低成本，而合成气的低成本则缘于几方面：

　　1.经过自主优化的水煤浆气化技术。相比国内大部分只能采用无烟块煤为原料的煤化工企业，其水煤浆气化技术能够消化价格相对低廉的粉煤，成本优势明显；相比使用德士古水煤浆气化技术的企业，经其优化的技术具备更高的生产效率、更低的单耗、更长的连续运行时间；相比壳牌粉煤气化技术，其水煤浆气化运行更稳定，连续运行时间长，因此也具备成本优势。

　　2.收购集团热电资产后能源成本降低，新建煤气化装置也配套热电装置。

　　3. 近几年其快速成长，装置大型化，规模效应持续体现。

　　按目前煤炭价格测算，华鲁恒升尿素产品生产成本不到1300元/吨，比行业平均水平低200元/吨以上；醋酸生产成本不到2000元/吨，比主要竞争对手低300元/吨以上。由此可见，华鲁恒升成本优势较为明显，这保证其在行业低谷期实现盈利，在行业景气期获得超额收益。

　　2012年是“丰收年”

　　未来两年，华鲁恒升项目规划丰富，产能在现有规模上还会有较大提升，主要将在2011年建成。由于前端合成气供应瓶颈，我们认为公司2010年产品产销量增长不大，主要为尿素增产15%至120万-130万吨；醋酸产量由19万吨增长至30万-35万吨；醋酐新贡献1.5万吨左右。2011年下半年由于新的煤气化装置逐步建成，华鲁恒升总氨醇能力将提升至220万-240万吨，约是现在的2倍，后端产品产能也将有大幅提升，凭借具备成本优势的合成气优势，2012年公司盈利有望大幅增长。

　　◎　行业观察

　　“行业产能过剩，产品价格低迷”

　　2010年华鲁恒升主要产品所处行业都十分低迷，行业供求和产品价格表现不佳。

　　春耕国内尿素货源足，经销商储备充分，但由于南旱北雪，特别是西南五省市（云南、重庆、广西、贵州、四川）持续干旱，对化肥需求产生较大负面影响。

　　西南五省市多个地方呈现春耕无法启动的现象，造成化肥滞销，库存增加，产品价格下滑。

　　此外，北方地区由于雨雪天气春耕也晚于往年，部分东北经销商已在低于成本价抛售尿素。目前国内尿素价格已从年初的1800元/吨下跌至1600-1650元/吨。春耕期间化肥的施用量占到全年的四成，今年春耕需求下降将导致库存后压，影响到下半年和明年上半年的市场供求。

　　而我国DMF年需求量一般在50万-60万吨；醋酸年需求量在300万吨左右，但国内产能分别达到108万吨、480万吨。虽然国内产能明显过剩，但不少产能仍在建设中，市场整体供过于求，使得产品价格2009年以来表现低迷，2010年仍然不容乐观。

　　华鲁恒升业绩体检表

　　财务摘要（单位：百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E

　　营业收入 3444 3998 4609 5712 8401

　　(+/-)% 20.1% 16.1% 15.3% 23.9% 47.1%

　　经营利润（EBIT） 575 631 748 898 1272

　　(+/-)% 25.8% 9.8% 18.5% 20.1% 41.6%

　　净利润 377 425 522 650 914

　　(+/-)% 17.7% 12.8% 22.9% 24.4% 40.8%

　　每股净收益（元） 0.76 0.86 1.05 1.31 1.84

　　每股股利（元） 0.10 0.10 0.13 0.16 0.22

　　数据来源：国泰君安 (原载于东方早报)