| 来源： |
银河证券 |
发布时间： |
2009年06月22日 08:40 |
作者： |
周卓玮 |
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□银河证券 周卓玮
紫金矿业（601899）继续受惠于黄金行业高景气和铜行业景气的回升，“量增、控本、价涨”三大因素将支撑公司09年业绩保持较快增长，而核心竞争力和行业周期性调整有助于公司实现低成本扩张。鉴于公司业绩增长确定同时相对A股可比公司低估，给予其14.35元的目标价和“推荐”投资评级。
竞争优势助力扩张
丰富资源、领先技术和最低成本构成了紫金矿业的核心竞争力。公司具备丰富的资源储量，而技术和成本优势最终也将转化为外延扩张的能力，共同保障了公司产量增长的持续性，而量增则构成了公司业绩增长的实质性引擎。
紫金矿业过去几年的高速发展是资源高速扩张和有色金属牛市共同作用的结果，但不可否认，公司独特的技术优势使得其资源扩张的竞争力远超其他公司。公司在低品位氧化金矿、低品位铜矿、微细浸染型难处理金矿、复杂硫化铜金矿选冶技术方面的突破，使许多原不能开发或没有开发效益的呆矿资源得到成功开发利用，不仅填补了行业技术空白，支撑了公司各矿山的开发，同时为公司未来控制和开发其他低品位、难处理矿山提供了可靠的技术准备，已成为公司核心竞争力的构成要素之一。
另外，公司自身拥有强大的地质勘察能力，为寻找和发现新的储备资源提供了保障。公司的生产成本优势也非常突出。公司在生产规模、工艺、理念等方面领先决定其生产成本远低于国内同行，甚至在国际上也处于领先地位，这使得公司在金属价格下行时的抗风险能力较强。
截至2008年末,公司的黄金储量达701吨，铜储量达964万吨，铅+锌528万吨，钼39万吨、镍66万吨、铁1.68亿吨、铝土矿4397万吨，并且在过去的5年里，资源的复合增长率都高于20%。资源是公司发展的基础，所以资源扩张仍是未来工作的重中之重。由于公司在全球经济危机来临之前进行了股权融资，目前具备进行扩张的条件，很有可能成为此轮危机下的受益公司。
未来，公司的发展目标将是综合性矿业公司。公司目前的业务结构仍是以黄金为主，但考虑到未来的发展空间及多元化平滑风险的需要，公司的定位是发展成国际化综合性矿业公司，尤其在未来三年公司的基本金属业务的发展远快于黄金业务。
货币属性支撑金价
未来黄金价格仍将保持强势。充裕的流动性引发的通胀预期、量化宽松导致的美元贬值预期将带来黄金的高投资需求，支撑金价走强。另外，基本金属价格也已处于见底回升轨道，公司的工业金属产品也将受益。
黄金价格的影响因素很多，但现阶段由其货币属性主导，货币属性反映在黄金投资需求的变化上。美元走势、宏观经济状况、国际金融环境会直接影响黄金的投资需求。从2008年3季度全球性的金融危机集中爆发后，由于全球的流动性紧缩大宗商品的价格出现暴跌，黄金的价格也不可避免出现了调整，但当时由于国际金融体系不稳定，黄金的避险功能使得其投资需求增加，所以金价的下跌幅度远小于其他大宗商品。而现阶段随着全球经济逐步探底回升，虽然避险需求有所回落，但全球充裕的流动性导致的未来通胀预期和美元贬值趋势会使得黄金的投资需求居高不下，另外，外汇储备多样化、黄金的供应难以增长、生产成本上升也都有利于金价保持强势。
基本金属价格也已于2008年末见底，下游行业逐步景气回升。从年初开始，金属价格在充裕流动性的推动下出现了小幅反弹，后续经济数据逐步好转，尤其是中国经济率先企稳，使得金属价格得以持续上升。我们认为虽然经济复苏的过程可能会有反复，金属价格的上涨也较充分，有可能出现阶段性的调整，但是从中长期看，金属价格仍然会在宏观经济逐步复苏的大背景下逐步走高。
2000年―2007年紫金矿业实现了净利润年均增长76%的奇迹，这得益于公司规模扩张和金属价格上涨的双重推动。随着公司规模的扩大和金属价格的周期性回归，未来的增长速度不可避免地要放慢。我们预测公司2009年和2010年的EPS分别为0.28元和0.34元，其中黄金业务分别贡献0.20元和0.22元，基本金属分别贡献0.08元和0.12元。参考A股黄金公司平均估值，取2010年35倍PE计算公司黄金业务合理价值为7.7元/股；从资源角度对比A股公司，公司的基本金属业务估值为6.65元/股。公司的合理估值应为14.35元/股，给予“推荐”的投资评级。
(原载于中国证券报)
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