中投证券研究所 真怡

　　今年军工行业走出了跌宕起伏的行情——年初加速上涨，中期深度调整后不温不火，下半年上涨直至疯狂，年底急挫。涨幅巨大的个股基本都是属于重组整合题材，这是市场对军工行业投资的主要思路之一，但我们认为，重组仅仅是整个行业跨越式发展的起点，技术提升和市场化推进将是延续行业未来发展的动力。

　　未来的一年，我们首先关注后续将陆续发布的战略新兴产业规划、“十二五”规划，这将带来利好于产业发展的政策环境。“十二五”规划重点提出了发展现代化工业体系，提高产业核心竞争力，其中包括改造提升制造业、培育战略新兴产业、构建综合交通体系、改革空域体制、发展海洋经济等。军工行业作为具有国家战略地位的行业，肩负维护国家领土和经济利益的安全责任，“十二五”规划建议中继续提出加强国防和军队现代化建设。

　　在国内军费开支处于恢复性增长阶段的基本判断下，我们对军工业务结构性看好，即看好符合国防信息化发展方向、利于装备技术提升的军品业务，比如新一代的航空装备、海军装备、陆航装备及相应电子、机电系统配套集成业务。

　　军工企业承担国家重大项目任务，是国家高端装备制造业中不可缺少的部分。我们特别关注军工行业中具有较大成长空间的三个细分产业：直升机、航空发动机、卫星产业。低空空域逐步开放为通用航空产业打开发展空间；发动机关键技术提升带来军用需求的释放，也为未来民用奠定技术基础；“十二五”末近百颗卫星在轨运行，形成较完备的卫星体系，将为包括卫星导航在内的卫星应用创造巨大空间。

　　对于行业的重组整合，我们关注各大军工集团的架构重组思路。按整合思路明确程度和执行难易程度排序，我们认为依次为中航工业集团、兵器工业及兵装集团、航天科技（000901）集团和航天科工集团、电子科技集团。

　　维持行业中长期“看好”评级。我们认为重组时间、方案的不确定是军工股最大的风险之一，因此更偏重于选择有业绩支撑或成长空间兼具明确重组预期的公司，如中航精机（002013）、中航重机（600765）、哈飞股份（600038）、航空动力（600893）、中国卫星（600118）、航天电子（600879）等。

　　中航精机

　　中航机电系统整合开始

　　公司隶属于中航工业集团机电系统公司，目前主要业务是汽车座椅调角器、滑轨等零部件。公司10月份公告发行股份收购资产暨关联交易预案，向中航工业等四家发行对象定向发行约2.5亿股购买7家公司100%股权，收购价格预估为36.38亿元。

　　我们非常看好此次重组。首先，我们明确认为公司已经作为中航机电系统的整合平台，主营业务将发生巨大的变化，由汽车座椅调角器及精冲业务变为航空机电系统产品。我们还注意到，中航机电系统公司下还有9家企业尚未注入，这也为公司未来的整合带来了想象空间。

　　其次，此次收购的这7家公司将大大提升公司的经营业绩。据公告数据显示，公司此次收购的资产盈利能力较强，平均ROE达14%，高于公司原有业务ROE6%-7%的水平。如果按公告的2009年数据粗估，这部分业务的净利润是目前公司净利润的10倍多，如果考虑股本扩张，将会为公司带来0.85-0.9元的业绩。

　　第三，公司此次收购的资产溢价不高，收购PE不到11倍。

　　如果考虑此次重组，并以2010-2012年0、10%、10%的业绩增速粗略估算，保守预计公司2010-2012年EPS分别为0.91元、1.00元、1.10元。考虑到公司具有中航机电系统的整合平台地位，我们认为公司估值具有较大提升空间。

　　中航重机

　　三大业务平台

　　公司隶属于中航工业通飞公司，是中航工业集团军民用关键基础件、重机系统集成、新能源投资整合的平台，锻铸业务已经成为公司收入和利润贡献最大的业务，收入占比约65%，利润贡献约70%；这部分业务军品占比超过80%，在这一领域中的优势较明显，将是公司业绩稳定增长的主要支撑。

　　公司公告重大重组预案，拟向中航工业集团等四家企业发行股份收购新能源投资公司30.7%的股权、惠腾公司80%股权、安吉精铸100%股权及安大公司使用的12宗土地，拟收购资产预估值为17.9亿元，平均增值率为44%。公司此次拟收购的这几部分业务将进一步完善公司原有产业链。

　　如果考虑此次重组，我们根据公告的历史数据并保守假设惠腾公司2010年亏损2500万、2011年净利润恢复到以前平均水平的50%、2012年与前两年平均净利润持平，考虑股本增加，则粗略估算2010-2012年EPS分别为0.35元、0.57元、0.84元，EPS复合增长率约55%。

　　中国卫星

　　卫星研制和应用业务平台

　　公司是小卫星研制业务领军企业，100%占有国内工程应用小卫星市场，是控股股东卫星研制和卫星应用的平台。控股股东航天科技集团空间技术研究院占有国内卫星研制90%以上市场。

　　公司卫星应用业务中，北斗二代导航卫星体系加快建立，使公司通信导航设备产品有了新的增长点，我们预计该业务的爆发期在北斗二代导航卫星体系覆盖亚太地区之后；数据链产品是国内信息化武器装备的重要组成。

　　未来资产注入的预期为五院下的卫星系统配套、部件业务，这些业务同时为大卫星和小卫星研制配套。

　　预计公司2010-2012年EPS分别为0.34元、0.40元、0.45元，EPS复合增长率约15%。

　　航天电子

　　关注资产注入

　　公司是中国航天科技集团下的关键电子配套企业，测控产品具有专业技术垄断地位；公司的控股股东——中国航天时代电子公司，是航天科技集团电子配套业务产业化和市场化的平台。公司主要业务范围为航天配套电子产品，分为电子元器件和单机及系统级产品，其中电子元器件以桂林、杭州、郑州子公司为主要生产基地，单机及系统级产品主要以航天长征火箭技术公司及上海子公司为核心开展航天遥测系统、传感产品、卫星导航和通信产品的研制开发以及军民用激光惯导产品等。

　　公司的最大看点在于航天时代电子资产注入的预期较明确。航天时代电子公司拥有较强的军用惯性制导、集成电路等业务实力，未上市的业务规模与公司规模接近。

　　公司军品业务占比约80%，涵盖测控、元器件、惯导产品，2009-2011年这部分收入增长复合增长率约15%；这成为公司业绩的主要动力。预计2010-2012年EPS分别为0.26元、0.33元、0.39元，EPS复合增长率约23%。

　　航空动力

　　尖端制造业的代表

　　公司隶属于中航工业集团发动机公司，未来航空发动机资本化的平台，整合预期较明确。军用航空发动机产品包括了代表国内发动机最高制造水平的“秦岭”、“太行”、“昆仑”等，舰船用动力已经用于国内军用舰船上，成为公司新的收入增长点。军品占比超过55%，预计2010-2012年军品收入复合增长率约20%。

　　公司拥有国内最大规模的航空转包业务，我们认为公司2010年转包业务将有所回升；非航业务中斯特林太阳能发动机已于2009年末完成了机械性能的试车，我们预计2010年将逐步批产。航空转包和非航产品2010年增速为15%-20%左右。

　　公司公告了重大资产重组预案，我们认为公司作为航空发动机业务的唯一平台地位已经确定，直升机发动机、军用第三代发动机、舰船用及地面用燃机将是看得见的增长点，大运发动机乃至民用发动机将是未来新的增长动力。

　　如果以此次重组预案的历史数据并假设增速温和，保守粗估公司2010-2012年EPS分别为0.43元、0.48元、0.57元。

　　哈飞股份

　　军品业务平稳

　　公司隶属于中航工业直升机公司，是中航直升机业务的整合平台，资产整合预期较明确，中航直升机公司下除哈飞股份外还要有昌河航空、保定螺旋桨厂等资产，业务规模约为上市公司的1.5-2倍左右。

　　公司目前最主要的产品是军用Z9型直升机，约占公司收入的85%以上，这部分收入处于平稳状态。新产品Y12F预计将于2010年定型取得适航证；与法国合作研发的Z1509年底已完成首飞，预计2011年定型；另外，低空领域的逐步开放将大大增加直升机业务的发展空间。

　　转包业务主要为波音、空客加工复合材料结构，目前已形成了国内最大的复合材料产品生产基地，公司将会在复合材料结构方面参与国产大型客机的研制生产。

　　预测公司2010-2012年EPS分别为0.28元、0.29元、0.31元，EPS复合增长率约为7%。 (原载于中国证券报)