中信证券赵雪芹

　　行业增速底部企稳，预计2014年社消增速13.2%。受年初以来限“三公消费”及CPI走低影响，2013年1-10月社消增长13.0%，同比放缓1.1pcts;2013年金银珠宝增速高，服装、日用品低景气;分业态看，超市整体平稳，专业店/百货略有回升。我们认为，消费市场是经济发展的福利，在2014年宏观结构调整背景下，消费市场增长可能整体，Iz稳，在中信证券研究部宏观组GDP增速=7.5%、CPl=3.2%的假设下，我们预计2014年社消增速13.2%(2013E:13.0%)。

　　产业链效率低，实体渠道供大于求，模式转型是唯一出路。中国商业“联销”模式流通层级多，加价率高，产业链低效饱受诟病;同时实体渠道供大于求，基于稀缺性建立的“联销“模式难以为继。行业净利率已由2010年的4.0%下滑至2013年约3.1%，未来盈利能力受收入与成本双压料将继续下滑。预计未来模式演进将沿“供应链效率提升”主线，转型“自营”是唯一出路。

　　网购崛起：互联网技术升级，渠道无边界融合。互联网缩短流通环节渠道效率高，应用新技术满足消费者服务需求是大势所趋，预计未来三年网购规模增速保持30%以上水平。平台型电商以提供增值服务为盈利模式，当前大格局已定，阿里绝对领先，京东地位稳固，苏宁/腾讯/亚马逊第三集团竞争激烈;未来平台发展已从单纯规模与价格竞争进入“客户体验定胜负”阶段，服务体验(配送、金融、大数据应用)将决定长期竞争格局;智能手机、3/4G网络普及驱动移动互联快速兴起，微信携6亿用户绝对领先，未来以供应链为基础的020双线融合是必然趋势：电商落地&实体上线。

　　行业开始并购洗牌，供应链决胜负。中国商业集中度CRlO仅6.8%大幅低于美(33%)、日(22%)水平，未来行业效率提升必将以提升集中度为前提。目前行业收入增长乏力、刚性成本上涨、低景气度下部分零售商萌生退意，行业开始洗牌。供应链效率主要体现在采购、仓储物流、信息系统、门店标准化复制运营四方面，未来供应链强者将通过并购快速提升市占率。

　　超市，百货，家电，珠宝连锁：寻找整合者。超市空间广阔，预计2013-17年CAGR10.6%，集中度极低(CRl018%，美国61%)且并购已纷至沓来，永辉超市与高鑫零售龙头格局初现;百货进入洗牌期，转型之路料将漫长，目前未现能力超群的整合方，但规模大、治理优的龙头企业最有可能整合行业，国企改革、基于供应链的020创新将中长期提升其竞争力;珠宝行业快速增长预计2013-17年CAGR14%，K金龙头潮宏基产业链控制力强，足金品牌老凤祥持续高成长;中长期看好苏宁云商转型互联网零售前景及团队执行力。

　　风险提示。“联销”转型中毛利率下滑超预期;经济增长低于预期。

　　行业评级与投资策略。鉴于预期2014年行业收入增速将企稳(10%～15%)，中长期增长稳健，并考虑到估值已处历史低位，国企改革有助中长期提升运营效率，维持行业“强于大市”评级。洗牌期精选个股，重点推荐供应链效率高的永辉超市、潮宏基、海宁皮城，国企改革推荐友谊股份、老凤祥，关注有改革预期的王府井、银座股份、重庆百货、华联综超、鄂武商A。中期看好具备模式、机制、资本优势，未来有望成为行业整合者的超市业态永辉超市;专业市场海宁皮城;珠宝连锁潮宏基;长期看好全渠道苏宁云商，建议待二次探底时再积极配置。

　　永辉超市(601933):本土大卖场绝对龙头，全国快速连锁扩张。供应链效率高，店龄结构拉动盈利高速增长。后台建设初步完成，现金流周转良好，净利率提升趋势明确。未来展望：“自有扩张+行业并购+农改超”共驱市占率提升。维持公司2013-15年EPS0.47/0.65/0.86元盈利预测(摊薄后)，2013-15年净利CAGR41%。看好“永辉模式”全国扩张带来的长期成长性，目标价18.0元，对应2014年28xPE，维持“买入”评级。

　　潮宏基(002345):A股唯一主营K金珠宝上市公司。竞争优势：原创设计+自营渠道+多品牌运营三位一体。大比例次新店成熟及外延扩张驱动业绩高成长。维持2013/2014/2015年EPS0.42/0.55/0.72元，2013/14/15年分别增长35%/31%/32%。公司作为K金珠宝龙头受益消费升级及行业高景气，考虑公司成长性并参考国际公司估值，以PEG=1.2为估值参考，目标价16.30元，对应2014年30倍PE，维持“买入”评级。

　　海宁皮城(002344):公司优势：产业集聚+连锁扩张。行业增长和集中度提升打开未来成长空间。外延扩张超预期推进，业绩高成长确定性强。维持公司2013-2015年EPSl.00/1.30/1.72元，以2012年为基期3年复合增速预计为40%。未来外延扩张提速，2015年业绩有望超预期，维持“买入”评级，目标价26.0元。

　　友谊股份(600827):多业态并举领先行业，资产重估18.29元，股，价值突出。国企改革大幕将启，公司有望率先受益，制度变革有望大幅提升公司业绩。受益区域发展，预计上海自贸区，迪斯尼等催化剂将持续给力。维持对公司2013-2015年EPS为0.64/0.76/0.93元。看好公司“奥特莱斯+购物中心”多业态经营翘楚地位，中长期有望受益上海自贸区/迪斯尼等项目。其与百联集团合资成立的财务公司，有望受益自贸区金融改革政策。公司整体资产重估价值约18.29元/每股，安全边际较高。上海困资改革预期升温，未来公司管理层激励可期，制度红利释放有望大幅提升公司经营效率。考虑公司自有物业价值及制动性变革预期，维持13.70元目标价(2014年18XPE，DCF估值21.18元/股)，维持“买入”评级。(原载于证券投资)