政策逻辑与市场预期相互影响。6月中旬以来的这场SHIBOR风暴还在演进过程中,市场最为困惑,也试图从各个角度解读的是央行的政策信号和决策逻辑。只有知道了央行决策的依据、分析框架和逻辑过程,才有可能预判央行下一步的操作。另一方面,央行的博弈对象是金融机构,博弈的结果由价格信号反映,而价格信号通过被市场参与者解读,影响其行为,进而对金融资产价格产生更为广泛的影响。决策者需要及时充分解读这些信号背后的预期进行动态调整。

　　央行决策逻辑中规中矩。从目前市场流传的信息来看,央行决策的依据是,银行间市场一直没有实现央行政策意图,流动性持续宽松;6月前十天新增贷款爆出天量且票据融资为主,投放过猛而且对实体经济贡献不大,潜在风险不小。另外,央行也观察到一些银行期限结构严重错配的问题。这也就是说,银行间市场的流动性和新增贷款的规模结构是影响央行公开市场操作的观察依据。银行间流动性充足有相当程度来自外汇占款,央行已经注意到这一点并采取了以外汇头寸缴纳准备的形式调控,这是对流动性的回收,而坚持央票发行(尽管在风暴中是象征性发行)也是对信贷天量的回应。央行控制信用膨胀的逻辑是中规中矩的,既是其职责所在,也是近些年来一直延续的分析框架。

　　预期调控的艺术。预期分为几个层次:此次SHIBOR风暴中体现出来大行担心央行政策过于严厉而保有充分流动性不愿拆借;中小行的绝望心理推升SHIBOR利率;市场担心融资危机会导致金融企业倒闭潮并进而冲击实体经济。特别把一个长期的经济金融问题放在一个短期政策框架下去讨论也容易推进和放大这层层预期。如果不对这些预期进行及时了解和动态调控,这些预期就有自我实现的可能。安抚大行并督促其发挥流动性提供者的功能是必要的。当然更进一步的预期还有可能发酵,但这不是央行一家所能调整和干预的。

　　认识偏差难消除。6月前10天银行票据融资大增,实际上有相当程度是监管强化的原因,是过去表外存在的票据集中回表,但在央行的分析框架中,则是货币扩张的警惕信号,因此调控立场更为严厉。这说明监管者之间,监管者和市场参与者之间的信号传递偏差较大。央行在结构调控方面往往是力不从心的,无论是金融体系的结构(如期限错配、资金池膨胀等)还是实体经济的结构都是这样,只能对结构问题累积后反映出的总量信号做出决策并尽可能做到前瞻性和预调微调(但未必总能做到)。监管部门之间的相互协调机制还有待完善,监管部门和市场参与者之间的沟通机制也不顺畅,因此这种偏差短期内难以消除,带来的市场波动还将不断发生,既是风险,也是机会。