| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2012年05月28日 17:31 |
作者： |
曹彤;曲双石 |
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4月的阳光并未完全照到世界的每个角落，世界经济依然迷雾重重。美国经济的复苏虽然实实在在，但是众多数据也不得不令人怀疑这股强劲势头已成强弩之末。欧洲，西班牙危机浮出水面，面临多重困境，欧洲央行处于两难境地。日本的政治势力施压央行货币政策，威胁央行独立性，金融市场面临动荡。仅能看到一缕阳光的是人民币国际化进程，设立温州市金融综合改革试验区、深圳将出台系列重大金融创新、人民币兑美元汇率浮动幅度扩大等各项改革创新有序推进。
美国:
目前没有必要立即实施QE3
4月份，由于几项重要数据与报告指向不同，美国市场再次掀起关于第三次量化宽松（QE3）的大讨论，其导火索是令人大跌眼镜的美国非农就业数据。4月6日，美国劳工部非农就业报告显示，虽然3月份美国失业率降至8.2%，但非农就业人数仅增长12万人，为2月份增幅的一半，远不及预期的20.3万人，创下2011年10月以来最小值。
美国非农就业新增人数已连续多月在20万以上，因此，3月份新增就业人数急转直下极其令人失望。该数据不得不令人怀疑美国的强劲复苏势头已成强弩之末，今年将再现前两年高开低走的态势。
非农就业数据急转直下，表明美国尚未走上稳健持续的经济复苏之路，带来的是市场对QE3的又一场非理性狂欢，因为这一数据印证了美联储主席伯南克3月底的讲话：自去年秋天以来，美国就业市场一直都有所改善，但这可能只是经济衰退期间大规模裁员活动的逆转，还不能确定改善的步伐将可持续下去。目前，美国仍面临失业率高企、房市低迷的状况，进一步的改善则要依赖于更加迅速的经济增长。美国失业率长期居高不下的主要原因是实际经济增长率低于潜在增长率，即失业主要以周期性失业为主。虽然如今经济出现好转迹象，但若不采取“适应性的”措施，周期性失业可能会转变为结构性失业。
该讲话被广泛认为是暗示美联储不会急于退出超宽松货币政策，并有可能会采取更多的债券购买措施。而且，数据公布后，美联储副主席耶伦表示，美国充分就业目标未能实现，而通胀仍得到控制，支持美联储维持极低利率至2014年底的看法；纽约联储主席杜德利表示，美联储正在评估3月份非农就业报告及QE3的成本与收益，若经济前景恶化，美联储已准备好实施第三轮量化宽松措施。
除非农数据表现不佳外，美国通胀也较为温和。综合以上事实，似乎QE3的脚步越来越近了。
然而，就业数据虽然十分重要，但只看3月份一个月的数据并不全面，现在就总结为经济已停止复苏，或劳动力市场已停止改善为时尚早。3月13日，美联储货币政策会议纪要显示，美联储理事认为，采取更多货币刺激性措施的紧迫性已经有所减弱，联邦公开市场操作委员会（FOMC）的10个投票成员中只有两人认为额外刺激有必要；美联储最新的褐皮书报告称，全部12家地方联储所在地区的经济在3月份仍旧维持增长势头。虽面临燃料价格上涨压力，但制造业活动、公司聘用活动和零售销售都表现出强劲迹象。此外，消费、房地产、制造业等方面经济数据的表现也可圈可点。
不仅经济数据表现尚可，在微观层面，美国经济的复苏也是实实在在的。众多数据与事实表明，虽然美国目前尚不能彻底排除QE3选项，但是否实施还需要未来更多数据指引，目前并无立即实施的必要。
欧洲：
西班牙成欧债危机新焦点
3月份，西班牙危机浮出水面，面临多重困境：
第一，削减财政赤字目标难以实现。2011年，西班牙财政赤字占国内生产总值（GDP）的8.5%，远超6%的原定目标，公共债务占GDP之比今年预计将升至80%。自首相拉霍伊宣布政府不会遵循前任政府保证的赤字目标以来，西班牙借贷成本持续上升，国债拍卖几近失败，收益率飙升，10年期国债收益率一度越过6%的心理关口，国债的信用违约互换（CDS）也创下历史最高纪录。4月份，西班牙将迎来还债高峰，到期债务总额250亿欧元，对欧元区与西班牙将是一场严峻考验。
第二，地方政府债务问题突出。2011年，西班牙地方政府财政赤字占GDP的比重为2.9%，比1.3%的目标高出1倍以上。若要完成2012年降至1.5%的目标，则需削减约156亿欧元支出，但地方政府抵触情绪很大。
第三，经济面临低增长、高失业困境。2011年第四季度西班牙经济环比萎缩0.3%，政府预计今年将萎缩1.7%。3月份Markit制造业采购经理人指数（PMI）指数降至44.5点，为12个月以来最低；失业率高达23%，为1987年以来最高，居全欧榜首，年轻人失业率更是高达50%。
第四，银行业问题重重。受房地产泡沫破裂影响，西班牙银行坏账问题恶化。其央行数据显示，2月份该国银行业坏账总计1438亿欧元，坏账率达8.2%，创1994年以来新高。由于在债务危机期间难以依赖市场融资，西班牙银行业严重依赖欧洲央行输血，已成为欧洲央行信贷工具最积极的用户之一。西班牙央行的数据显示，该国银行3月份从欧洲央行净借款额由2月份的1524亿欧元升至2276亿欧元，占整个欧元系统内银行总借款额的28%。但欧洲央行的贷款仅起到缓解作用，无法解决该国银行业的根本性问题。雪上加霜的是，银行业还承担支持购买国债的任务，不仅使其风险与主权债风险相关性增加，同时也导致可支持实体经济的资金相对有限，反过来又会抑制经济增长，形成恶性循环。
尽管遭到国内民众强烈抗议，西班牙仍厉行财政紧缩政策。但紧缩措施可能会进一步抑制经济增长，形成恶性循环，导致更为严重的财政入不敷出。
面对本月即将到期的250亿欧元债务以及7月和10月两个偿债高峰期，若不能自救，西班牙虽可通过求助已提高至8000亿欧元的欧元区防火墙，或请求欧洲央行重启政府债券购买计划而避免违约。但作为欧元区第四大经济体，该行为对市场信心造成的震荡将非同小可。
同时，西班牙状况堪忧也使欧洲央行陷入两难困境。经过两轮长期再融资计划（LTRO）后，欧洲央行资产负债表规模由去年底的2.74万亿欧元迅速扩张8%至3月底的2.96万亿欧元，引发市场的通胀担忧，德国央行更是以此向欧洲央行频频发难。但西班牙局势不断恶化，加之欧元区经济复苏刚刚起步，尚十分脆弱，欧洲央行不敢贸然退出宽松政策。4月4日，欧洲央行议息会议维持1%基准利率不变，维持观望态势。
日本：
金融政策面临各种政治压力
政治势力施压日本央行货币政策，威胁央行独立性，其或被迫就范。
日本经济无疑处于温和复苏轨道，但仍有多方面待改善之处，尤其是通缩根深蒂固。鉴于此，加之负债累累的日本政府刺激经济的空间已极其狭小，日本政坛集体向央行施压，要求其进一步宽松。如4月4日，日本国会上院否决了日本政府对央行政策委员会委员的提名，因在野党认为被提名者对放宽货币政策不够积极。此外，甚至有传闻称自民党可能通过提议国会修改中央银行法律来使央行在实现1%通胀目标上承担更多责任，并赋予内阁在未能实现通胀目标前提下解除央行行长一职的权力。
这些行为均表明，政治干预日本央行货币政策日益增强，央行独立性受到威胁。虽然其在4月10日的货币政策会议中宣布，维持现有基准利率0～0.1%和宽松政策规模65万亿日元不变，但该行在声明中表示，日本经济仍面临克服通货紧缩和恢复经济可持续增长的挑战，该行将继续实行强有力的货币宽松政策。日本央行未推出更多宽松政策，表明其不愿受政治势力摆布，但该行将在下次议息会议中承受更大政治压力，很可能被迫就范。
日本政府企图通过提高消费税率缓解财政困境，引发政局不稳，执政党内部面临分裂。
日本财政赤字飙升的原因有两个，第一，财税收入不足；第二，社会老龄化速度过快，社会福利支出不断膨胀。由于日本债务主要购买方是日本金融机构和国民，外国购买比重只占约7%。因此，短期内爆发债务危机的可能性微乎其微。但若这种状况不能得到改变，始终保持“寅吃卯粮”的状态，未来爆发债务危机的可能性不可避免。
鉴于此，野田内阁提出通过增加消费税解决债务问题，特别是未来把增加税收收入用于弥补目前在养老基金、社会福利基金方面的巨大缺口。3月30日，日本内阁会议通过了在2014年4月将消费税率提高至8%、2015年10月提至10%的分阶段消费税增税相关法案，并提交给国会。野田佳彦更是强调，将不惜“以政治生命下注”，力争使该法案在国会获得通过。然而，日本朝野对此争议巨大，即使众议院通过该法案，执政党不占优势的参议院也可能将其否决。此外，该议案已在日本政党层面引起分裂。不仅反对党表示反对，在自民党内部及执政联盟内部均引起广泛不满。
然而，该议案若不能通过，日本信用评级将被进一步下调，从而引发金融市场动荡。
人民币国际化：
各项改革创新有序推进
国务院决定设立温州市金融综合改革试验区，研究开展个人境外直接投资试点，但未提利率市场化改革。
3月28日，国务院决定设立温州市金融综合改革试验区。开展金融综合改革，切实解决温州经济发展存在的突出问题，引导民间融资规范发展，提升金融服务实体经济的能力，不仅对温州的健康发展至关重要，对全国的金融改革和经济发展也具有重要探索意义。
本轮改革有两点值得关注：
第一，明确指出要“研究开展个人境外直接投资试点，探索建立规范便捷的直接投资渠道”，表明温州有望与上海、天津一起作为个人境外直投的试验区域，推进资本项目对外开放。个人境外直投的好处有四点：
首先，符合国家逐步实现资本项目可兑换的改革意图；其次，符合“藏汇于民”的外储改革方向，可减轻境内外汇储备较多的压力；再次，可为中国制造业升级转型的海外收购开通一条道路；最后，可拓宽温州民间资本的投资渠道。但与此同时也要注意防范风险，因为全国资金都可能通过该出口向境外进行直投，流向境外的资金数量可能远超预期。
第二，本轮改革未写入利率市场化试点。究其原因，首先，若温州银行利率先行市场化，存款利率上升，在目前金融市场信息技术支持下，全国各地存款都将移至此处，造成混乱局面；其次，银行存款保险制度必须先行，因为利率彻底市场化意味着银行成本提高，利差缩小，竞争加剧，难免出现银行破产倒闭，储户存款无法保障。
深圳将出台系列重大金融创新，可与香港开展双向跨境贷款。
4月12日，深圳市政府审议并原则通过了《关于加强和改善金融服务支持实体经济发展的若干意见》(以下简称《意见》）。在国家金融政策的要求和总体框架下，《意见》对深圳金融支持实体经济发展的经验和做法进行了总结梳理，并在此基础上进行了政策创新，从8个方面提出金融支持实体经济发展的24项举措，其中最大亮点为深港双向跨境人民币贷款。
首先，该措施为人民币资本项下开放、人民币回流提供了重要平台，能够解决香港市场的人民币去向问题，增强人民币吸引力，可有力推进人民币国际化进程；其次，对推动利率市场化有积极影响；最后，香港金融机构可利用低成本优势到深圳放款，深圳银行也可到香港发放贷款。有利于深圳借助香港的国际金融中心力量支持本地实体经济发展。
但其中的风险也不能忽视。深港之间人民币贷款业务试点正式启动可能导致香港的汇率和利率市场产生较剧烈的震动。因此，初期一定要进行总量规模的控制。
中国人民银行扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，意义重大。
中国人民银行决定，自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。
根据蒙代尔“三元悖论”，本国货币政策独立性、汇率稳定性与资本完全流动性三者不可兼得，最多只能同时满足两个目标而放弃另外一个。由于我国已开始逐步推进资本账户开放，若央行希望保持货币政策独立性，就必须允许人民币汇率波动幅度加大。
此决定的出台正逢其时，符合市场预期。首先，自去年第四季度以来，我国贸易顺差日趋减少，国际收支进一步向均衡状态接近，资金流入流出双边情况开始出现。在此背景下，人民币兑美元汇率双边波动态势逐渐常态化，今年以来不仅出现过突破6.30的历史最新高点，也出现过单周贬值5%以上的情况，说明人民币汇率正逐步接近均衡水平，此时扩大人民币汇率波幅不会给市场带来过大冲击；其次，当前我国外汇市场基础设施建设不断完善，交易品种和交易主体日趋丰富成熟，交易方自主定价能力不断增强，这些都有利于汇率波动幅度扩大；最后，此次放宽人民币日内波幅恰好处于中国公布经济数据之后，可能是中国人民银行对经济放缓的回应，暗示已无意继续推动人民币大幅升值，并表明中国人民银行认为人民币已基本升值到位。
增加汇率弹性是人民币国际化的必然要求。首先，可进一步完善人民币汇率形成机制；其次，可为资本账户开放打好基础，为实现自由兑换的浮动汇率目标奠定基础；第三，汇率形成机制市场化将同时推进利率市场化，利于要素价格市场机制的形成，使中国人民银行利用利率工具调节经济的作用扩大，也会促进企业资源配置的合理化；第四，人民币双向波动将增强更多企业在外贸中使用人民币作为结算货币以降低风险，企业需要更多地对人民币外汇交易进行风险管理，对汇率避险类的产品需求将会增大；第五，增加汇率弹性可有效抑制短期资本持续大规模流动，因为汇率快速升值到市场预期水平可消除对汇率继续升值的预期；第六，汇率波幅扩大使中国人民银行通过市场大幅收购外汇的压力大减，宏观调控的自主性将得到提升。然而，以银行为首的金融机构和外向型企业可能会面临一些汇率风险，应做好应对。银行需加强对外汇资产的风险管理能力，企业需适应在不再稳定的汇率环境下进行生产与贸易。
（曹彤为中信银行副行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长，曲双石为中国人民大学国际货币研究所兼职研究员、国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员）
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