| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2012年02月04日 10:07 |
作者： |
鲁桂华 |
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有一句话说得好，这世界上没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。同样的，这世间也没有无缘无故的赞美，也没有无缘无故的批评或谩骂。我们赞美领导家的小孩，是因为我们想博得领导的欢心，而求未来的升迁；正妻谩骂小三，是为了维护婚姻的稳定和自身的安全。简言之，赞美或谩骂的背后，或许都有利益。所以我常提醒我的学生和我的朋友，观点是利益的函数。
用市盈率来评价股市估值是否健康，这是国际上通行的做法，国内许多业界人士和学界朋友，也认同这一惯例 。从市盈率来看，即使在经历了2011年的漫漫熊途之后，当前A股仍存在明显的估值泡沫，养老金入市，无疑是羊入虎口 。这是拙作《A股估值泡沫与养老金入市》一文的基本思想。
但文章见诸报端后，读者朋友们的评价不尽相同。个别读者认为，这样的“叫兽”，也配在央财教书？岂不误人子弟？对于这样一些观点及其背后的利益取向，我就不作评价了。但很多读者对拙作提出了一些建设性的批评，也对拙作中的数据有些疑惑。我觉得，作者有责任作些说明。
第一，拙作中引用了美国股市1860年至2006年这一期间的历史数据。历史数据是否适用于当前？美国的数据是否适用于中国？
中国有句古训：“观今宜鉴古，无古不成今”。我理解，这句话是告诉我们，人类社会，包括资本市场，是自身的规律，并且按其规律运行着的。回眸历史，可以更好地理解当前。中国还有一句古训，“见贤思齐”。这意味着，我们可以向比我们做得好的人学习。
更富于针对性地看，读者朋友们不妨想一想，100多年前，我们的祖先是不是仍然是黄皮肤、黑眼睛？是否意味着规律是非常稳定的？再如，100多年前，我们的祖先，要求10%的回报率，意味着他们愿意支付10元的价格购买每年1元的利润，市盈率水平就大致是10倍。当下，我们为什么不能要求10%的回报？如果我们也要求10%的回报，是不是也意味着我们只需要为每年1元的利润支付10元的价格，是不是意味着市盈率应该在10倍左右？关于历史市盈率的讨论，是适用于当前乃至未来的。
同样的道理，如果美国人要求10%的回报，中国人为什么不能要求10%的回报？这就意味着无论是老美，还是老中，都只需要为每年1元的利润，支付10元的价格，这也意味着无论是老美，还是老中，市盈率都应该大致在10倍。美国市场的情况，也应该大致适用于中国市场。
第二，有些读者指出，根据证监会网站，“截至2011年底，沪深两市平均市盈率分别为13.40倍和23.11倍，与2010年底相比，分别暴跌37.99%和48.29%” 。而拙作中指出，“A股公司平均的市盈率为81.16倍，其中主板、中小板和创业板平均的市盈率分别为108.76、44.02和51.13倍” 。
这里需要指出的是，平均市盈率有不同的算法。我们不妨结合图表来分析一下不同算法，平均的市盈率差别到底有多大？进而分析哪一种算法可能更科学。
不妨假设A公司的股票价格为100元/股，每股盈利或每股收益为2元，一共有500股，公司的市值即为500×100=50000元，公司的盈利为2×500=1000元。公司的市盈率=股票价格/每股收益=公司市值/公司盈利=50倍。
再来看B公司，其股票价格为10元/股，每股盈利或每股收益为1元，一共有9000股，公司的市值即为10×9000=90000元，公司的盈利为1×9000=9000元。公司的市盈率=股票价格/每股收益=公司市值/公司盈利=10倍。
市场平均的市盈率第一种算法，两家公司的市值和140000/两家公司的盈利之和10000=14倍。这就是平均市盈率的加权平均算法。
市场平均的市盈率第二种算法，两家公司市盈率之和为50+10=60，除以公司数量2，即得到市场平均市盈率30倍。这就是平均市盈率的简单算术平均算法。
当前交易所和证监会公布的平均市盈率，基本上是按第一种算法，即加权平均算法计算出来的。由于我国市场上，诸如工商银行等大盘股的市盈率较低，因此他们用加权平均市盈率方法计算出来的平均市盈率偏低。
而拙作的算法是简单算术平均方法。多数学者在做研究时，采用简单算术平均方法计算市场平均的市盈率。这样算更科学，原因很简单，因为我们在投资的时候，并不是购买整个市场，而是购买市场中的一只或几只股票，因此把每一只股票的市盈率相加，再计算简单算术平均的市盈率，与我们的投资决策更加相关。
正如同我们反复强调的那样，观点是利益的函数。把市盈率算高，或者把市盈率算低，分别对谁有利？我们做投资的时候，到底应该参考哪一种算法的市盈率？相信读者朋友能够判断。
市盈率对于我们做投资，到底有多重要？相信一直阅读我的文章的读者，会从我过去两年的专栏文章中发现如下的现象：
市盈率越高的股票，在未来几年中，市盈率持续下降。高市盈率的股票，是不是意味着未来的投资报酬率是负的？
市盈率越高的股票，大股东减持的幅度越大。这些股票在遭遇减持之后的股票体系降幅也越大。这是不是意味着，对于大股东而言，市盈率是他们决定是否减持、决定减持多少的根据？
“草木有本心，何求美人折”？我本是一朵美丽的花朵，无论美女是否采折，我美丽依旧。
（作者为中央财经大学教授）
附表市盈率的不同算法
A公司 B公司 加权 简单算术
平均 平均
市盈率 市盈率
I. 股票价格 100 10
II. 每股盈利 2 1
III. 股票数量 500 9000
IV. 公司市值 50000 90000 140000
=I×III
V. 公司盈利 1000 9000 10000
= II×III
VI. 市盈率 50 10 14 30
= I÷II或
IV÷V
资料来源：作者整理
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