| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2012年01月20日 09:48 |
作者： |
谢贞联 |
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⊙广发期货 谢贞联 ○编辑 梁伟
市盈率是否有助于我们分析股指的走势，这在国内一直有较大的分歧。否定观点认为：A股是一个依赖于政策和资金的市场，加上近年来实行股权分置改革以及大扩容等原因，市场结构已经发生变化，因此过去的市盈率已经没有参考意义。个人认为，这种观点从理论上就较难站得住脚，市盈率可以通过股权价格定价公式推导，而从推导的过程和最后的结果来看，市盈率与市场的规模和市场变化无关，影响市盈率的重要因素是市场的成长性（或者说公司的成长性）。
为了证明这个观点，我们需要寻找海外的经验作为参考。为此我们查看了标普500指数在过去100多年来的市盈率（由于缺乏这么长时间的历史数据，我们摘录了海外研究机构的图表）。结果发现，在过去的120年时间里，标普500指数的市盈率一直在10倍到20倍的核心区间里波动，只有处于超级大牛市和超级大熊市时才会偏离这一核心区间，包括1930年前的大牛市、1970年前的大牛市、2000年前的大牛市，以及1920年前的大熊市和1970年后的大熊市，而且几乎每次大幅偏离后都是新的大牛市或者大熊市的开始。而在这120年的时间里，标普500指数的市盈率均值约为16倍。
标普500指数在1925年只有10点左右，到2011年，标普500指数已经上升至1200点，较1925年增加了119倍（这也表明即使不考虑成份股替换以及新股发行的影响，美国市场至少扩大了119倍）。而标普500指数在1925年时的市盈率大约只有10倍左右，到2011年，市盈率只上涨了20%至12倍。由此可见，尽管标普500指数在过去80多年已经发生了巨大的变化（包括成份股的更换、市场规模的扩大、指数的大幅攀升），但市盈率始终在一个核心的区间内进行波动。这暗示从大周期的角度看，市盈率对于分析市场走势是非常有帮助的。当市场很弱，估值很低的时候，如果从长远的角度看，会发现这是一个很好的投资机会。而当市场很强，估值很高的时候，如果从长远的角度看，会发现这已经是风险非常高的时候。
同样的规律很容易在别的市场得到印证，例如：
加拿大：自1994年起，标普加拿大TSX综合指数上涨了近2倍，最高上涨近3倍，但市盈率主要在10倍到25倍之间波动。
西班牙：自1994年起，西班牙35指数同样上涨了近2倍，最高上涨超过4倍多，但市盈率主要在10倍到20倍之间波动。
中国香港地区市场：自2001年起，恒生中国企业指数上涨了近5倍，最高上涨超过10倍，但市盈率主要在10倍到20倍之间波动。
印度：自2001年起，印度孟买SENSEX30指数上涨了近5倍，但市盈率主要在10倍到20倍之间波动。
俄罗斯：自2001年起，俄罗斯RTS指数上涨了近6倍，但是市盈率主要在6倍到12倍之间波动。
而统计全球主要指数过去几十年的市盈率分位数，我们发现从低到高的10％分位数均值在11倍左右，20％分位数均值在13倍左右。而目前大多数指数都已经低于20％的下限，部分指数更是低于10％的下限，由此可见全球的指数都已经进入较为安全的低估值区间。
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