| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年04月13日 14:19 |
作者： |
潘向东 |
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事物的演变总是充满变幻，三个月前都还在担心“通缩”风险，随着信贷不断创出新高和全球“定量放松”的实施，当前人们又开始担心“通胀”的风险。鉴于中国和全球货币的放松，“通胀”是迟早要面对的事情，关键是什么时候。从国内外经济环境的演变状况来看，“通缩”的风险已经逐步远去，但“通胀”并不会像大家担心的那样来势迅速。
“通缩”将逐渐成为过去时衡量“通缩”是否结束主要看两个指标，其一是经济增长，其二是物价的走势。
从经济增长来看，2008年11月份以来，随着信贷不断宽松和政府4万亿激励政策的实施，经济逐步转暖已经成为事实，不论从工业增加值环比的变化还是PMI指数的变化都可以得出这一结论。而随着信贷放松对实体经济的渗透，以及政府财税激励衍生的对需求的拉动，未来的经济将慢慢演变成系统性复苏。
从物价来看，我们认为2月份就是这一轮经济周期中CPI的最低点。尽管4月份的CPI会有反复，但要低于2月份的CPI难度很大，5月份之后CPI将迈入正增长。理由：其一，未来CPI的下跌，翘尾因素将起到主导作用。从全年的翘尾作用来看，2月份的翘尾拖累作用将达到谷值，达到-3.4%，之后尽管仍会处于零以下的水平，但作用在减弱；其二，由于全球总需求下滑，导致工业品价格和原材料价格均出现大幅下滑，这会影响到CPI的下滑，但下半年，随着全球大量投放货币刺激经济复苏，未来全球经济体将有望企稳，工业品价格和原材料价格反弹向上的概率要高于继续下探的概率；其三，前一段时间以来，食品价格的下降特别是肉类价格和进口较多食用油价格的下降导致CPI下降，同时秋粮丰收和国际农产品价格的大幅下滑也抑制了食品价格的攀升。但我们要看到，上一轮国际农产价格大幅上涨的时候国内农产品价格并没有出现暴涨，此时国际市场价格下跌，国家为了实现农民增收，政策向“三农”倾斜，将提高农产品收购价格，这将出现与国际农产品走势相背离，农产品价格出现环比上涨；其四，国家为了理顺多年来的价格不合理状况，以及2009年会进一步理顺水电煤气等居住类价格，这也会抑制物价处于通缩状态。
担忧“通胀”还为时尚早通缩的结束，并不意味着“通胀”的到来。可能演化成为人们所担心的“通胀”因素主要有两个方面：其一，全球货币的定量放松，导致全球货币的贬值，从而引发大宗商品价格攀升，这会给中国带来如同2008年一样的输入型“通胀”；其二，中国信贷的放松引发需求（投资需求和消费需求）的急剧变化，从而造成需求拉动型的“通胀”。但这两个方面，目前并没有必要过多地忧虑。
从输入型“通胀”的角度来看，目前担忧还为时尚早。影响大宗商品攀升主要有两个方面：大宗商品的需求变化和美元的变化。首先我们从大宗商品的需求来看，短期内我们看不到它会出现大幅攀升导致供需失衡从而拉升价格的程度。因为，当前美国已经通过“定量放松”激活其金融市场，可以说美国金融市场最糟糕的时候已经远去，但这并不意味着经济最糟糕的时候已经远去，美国的“定量放松”仅避免了其金融市场不再恶化，也就是有效地避免其糟糕的商业银行系统不再出现危机。资金已经注入到银行系统，但这并不意味着银行机构就会把这些资金投放到实体经济，在经济还处于恶化状态之中的时候，作为曾经饱受“有毒资产”困扰的银行机构来说，信贷的投放将变得异常谨慎。银行惜贷，实体经济就很难恢复，这将导致消费的需求仍将处于低迷。美国尚且如此，短期内其他发达经济体经济的复苏就更难看到希望，因此，对大宗商品的需求短期内仍将处于低迷。
其次，美元的走势也很难导致大宗商品出现大幅攀升。美国的“定量放松”让大家看到了美元贬值的希望，但我们认为这种贬值仅仅是“昙花一现”的，因为就全球而言，经济的急速衰退不仅仅发生在美国，其他的经济体同样面临经济的衰退。就“定量放松”而言，不仅美国面临“定量放松”的压力，其他的经济体也同样面临“定量放松”的压力，只是他们的政策反应比美联储滞后；随着美国经济的率先复苏，美元未来的走势将呈现“外升”趋势。
从国内需求拉动的角度来看，出现“通胀”也是经济系统性复苏以后的事情。从费雪方程式我们可以看到，当实体经济的增速赶不上货币增速的时候，它们之间的缺口就需要“通胀”去弥补。当前国内信贷的持续放松必将导致货币增速的上扬，引发“通胀”，但这有一个时间问题，因为，基础货币的放大并不意味着货币增速必定会出现上扬；货币增速的攀升还受到流通速度的影响，而流通速度的变化主要受经济运行状况制约。在经济体系统性复苏前，流通速度很难出现逆转，因为流通速度与居民的消费预期和收入状况密切相关，而后二者与实体经济的复苏同步。
从实体经济的演变也可以得出同样的结论。国内经济由于外需的急剧减少，导致很多行业出现“产能剩余”，一个出现“剩余”的经济体不可能由于需求的拉动产生“通胀”。在外需的急剧萎缩并且短期内很难恢复的情况下，目前仅依靠内需就消化当前的“产能剩余”还是存在困难。
引发需求拉动型“通胀”，首先是由于下游端的行业出现需求急剧增加，供给很难满足需求，导致下游端物价的上涨，同时也导致下游端的投资需求加大；进而拉动中端制造业的产品需求和导致中游制造业产品供不应求，产生中游制造业产品价格的上涨，同时也会导致中游行业投资需求的加大；最后传导到上游，导致上游产品供不应求，出现价格的攀升。当然，这中间任何一个链条只要出现短缺，都可能会演化成整个经济体的“通胀”。
目前来看，当前阶段各链条中的产业都在去库存和恢复生产，并没有任何“短缺”的迹象，下游端的需求也是逐步的恢复，并没有出现急剧增加。
因此，在经济没有出现系统性复苏迹象前，去谈论防“通胀”，显然有点不合时宜。
（作者系光大证券首席经济分析师）
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