2015年注定是全球金融市场不太平的一年，新年伊始“黑天鹅”频发。从国际油价年初以来连续破位下行，到全球央行“降息总动员”，再到房企佳兆业贷款违约事件的不断升级，令国内投资者的风险偏好逐步降低，推动资金回流至无风险和低风险资产。

　　在此背景下，2015年以来债市也相对平稳。国内利率债以及高等级信用债的收益率持续回落，高等级信用利差压缩回到历史较低水平。

　　上海证券报通过对近20家债市机构投资者调查显示，2015年货币政策宽松预期依旧存在。47%的受访者认为一季度央行将继续宽松，另47%的受访者认为将维持中性，但会定向投放。受此利好，42%的受访者认为，2015年债市料维持2014年以来的“牛市”，而58%的机构认为，再难复制2014年的单边行情，2015年债市料保持“震荡市”。

　　一季度降息降准预期最高

　　2014年新增外汇占款规模呈现阶段性放缓趋势。此次调查显示，债市投资者对2015年外部流动性也不乐观。

　　调查结果显示，37%的受访者认为，2015年新增外汇占款规模将较2014年下降；32%的受访者认为将上升，另有32%的受访者认为相差不大。其中，47%的受访者认为，一季度新增外汇占款规模会在0-1000亿之间；32%的受访者认为在1000-2000亿。

　　对于人民币汇率，此次调查显示，从全年走势来看，至2015年底人民币小幅贬值的预期较大。79%的受访者认为，2015年末人民币汇率将小幅贬值；21%受访者得认为将小幅升值。

　　其中，债市投资者对人民币汇率在一季度的整体走势预测较为保守。68%的受访者认为将在目前点位保持震荡；26%的受访者认为将明显贬值。

　　在此背景下，从货币政策执行基调来看，债市投资者对宽松预期较为强烈。47%的受访者认为，2015年一季度将继续宽松，另有47%的受访者认为将维持中性但会定向投放，仅5%的受访者认为将较2014年第四季度更紧。

　　对于货币当局在今年一季度采取大幅放松的概率，47%的受访者认为较大，37%的受访者认为不大，另外16%的受访者认为“说不清楚”。

　　2014年降息后，市场对央行再次降息预期也较为强烈。此次调查显示，68%的债市投资者认为2015年基准利率还会继续下调；32%受访者认为将保持不变。

　　关于2015年的降息次数预测，调查结果显示，47%的受访者认为2015年将有降息2次；42%的受访者认为1次。对于2015年首次降息的时点，47%的受访者认为在第一季度，42%的受访者认为在第二季度，仅11%的受访者认为在第三季度。

　　从存准金率来看，继2014年12月全面降准“落空”后，53%的受访者认为一季度存准金率将全面下调，42%的受访者认为将定向下调。

　　关于2015年的全面降准次数，42%的受访者认为将有2次，37%的受访者认为2015年将有1次降准。其中，受访者对一季度降准的预期最高。63%的受访者认为一季度最有可能降准，32%的受访者认为第二季度最有可能降准。

　　不过，交通银行认为，由于新纳入存款不交准备金，近期下调准备金率的可能性已经不大，但2015年存款准备金率仍可能会有1-3次、0.5-1.5个百分点的下调。“这一是因为外汇占款增长持续低迷，需要通过适度下调存款准备金率来加以对冲；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率，将共同制约银行的信贷投放能力；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这有可能导致贷款利率居高难下，而下调准备金率则可以通过稳定银行负债成本来促进贷款利率下降。”

　　值得一提的是，2014年可谓是央行花样“放水”的一年，但一些债市投资者对其效果显然并不认可。此次调查显示，47%的受访者认为2014年各类定向宽松的措施“并不尽如人意”，26%的受访者认为尚可，仅11%的受访者认为效果较好。

　　此外，在经济增长的预期方面，债市投资者仍有一定的分歧。而对于2015年第一季度GDP的具体表现， 52%的受访者选择在7.1-7.2%区间，另26%的受访者认为将在7%及以下，16%的受访者认为在7.3%附近。

　　“稳增长和促改革的双重目标，使得2015年的经济形势很可能重演今年走走停停的局面，由于保持经济平稳增长的目标更为坚决，宏观政策将较2014年有所宽松。”中信证券固定收益部指出，预计2015年中国经济增速将放缓至7.1%，GDP增速低点将出现在第二季度。

　　从通胀来看，53%的受访者认为一季度CPI同比增速在2%以下；42%的受访者认为将在2%至2.5%之间。从一季度通胀运行节奏来看，37%的受访者认为将是逐月升高，26%的受访者认为将基本持平，21%的受访者认为将“前低后高”。

　　一家受访券商固定收益部指出，预计2015年CPI同比增速均值不超过2%，同比走势上半年先升后降，下半年以震荡为主，全年最高水平很难超过2.5%。

　　由此可见，受宽松政策支撑的预期利好，2015年债市投资仍被看好。受访一家基金公司指出，在宽松政策预期下，仍然看好2015年的债券投资，尤其在一季度，是个基本面支撑较强的时间窗口。一方面，降息刚刚开始，未来预期仍然较强，央行连续暂停回购后，降准也在市场预期中。

　　“另一方面，增长和通胀数据低迷，国际原油价格下跌引发全球通缩压力，有利于利率债上涨。一季度新增的银行机构新年配置需求也将支撑市场。”该机构指出。

　　近七成受访者：定向工具成“新常态”

　　2014年的流动性可谓整体相对宽松。按央行在2015年1月20日发布的全年报告所述，2014年货币市场利率波动幅度较小，利率中枢明显下行。年内货币市场利率仅发生2次较大变动，1月20日和12月22日，7天质押式回购加权平均利率分别上升至6.59%和6.38%。

　　本次调查显示，多数债市投资者对于2015年流动性预期与2014年差不多。47%的受访者认为，2015年的流动性整体状况较2014年差不多；26%的受访者认为比2014年宽松；仅11%的受访者认为将较2014年略紧。

　　其中，从一季度情况来看，84%的受访者认为将整体宽松，但春节前等时点还将阶段性趋紧；11%的受访者认为，一季度资金面将延续2014年四季度的格局。

　　具体从7天回购利率来看，53%的受访者认为，一季度7天回购利率的运行区间在3-3.5%；26%的受访者认为2.5-3%之间；16%受访者认为将在3.5-4%之间。

　　可以看出，多数受访者对资金面的预期较为平稳。事实上，往年春节前，央行“节前投放资金，春节后进行回笼”已多成惯例。这种预期在今年也不例外。调查显示，95%的受访者认为央行2015年春节前仍将大规模投放资金，而在节后回笼资金。

　　不过，在目前公开市场自然净到期量为零的背景下，一季度的公开市场更具有灵活性。虽然目前公开市场暂停操作已近2个月，但市场对各类央行操作还是有一定预期。调查显示，68%的受访者认为一季度各类定向工具将频繁使用。

　　南京银行金融市场部表示，通过对2010-2014年春节前资金面的回顾，预计今年春节前资金面在IPO、理财规模增长以及基础货币缺口等多重因素影响下，会重回紧张局面。

　　“但降低社会融资成本依然是央行的工作重点，预计央行会采用更加灵活的操作对冲资金紧张局面。”南京银行认为，降息后资金脱实向虚较为明显，使得央行对全面放松较为谨慎，春节前难以见到全面降息降准，但是创新型的货币工具依然值得期待。

　　尽管如此，市场对传统工具使用的预期仍未消除。上海证券报调查还显示，21%的受访者认为一季度正回购或将断断续续出现，11%的受访者认为央行一季度会重启逆回购。

　　对于曾经被认为市场资金利率“锚”的正回购利率，若正回购重启的话，63%的受访者认为央行还是会不断下调正回购利率，并认为，若正或逆回购利率有变动，其趋势也将呈现稳中有降。

　　尽管市场对流动性宽松有一定预期，但仍有一些不利因素。交行金融市场部指出，2015年经济下行压力较大，物价处于低位区间，货币政策具有较大放松空间。随着近期监管层一系列增加银行体系可贷资金政策的出台，2015年贷款增速将有明显改观，并带动广义流动性的宽松，但对货币市场资金面将带来一定冲击。