7月的社会融资规模数据令各方大跌眼镜。据央行统计，7月份，社会融资规模为2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元。其中，当月人民币贷款增加3852亿元，同比少增3145亿元。值得注意的是，7月惨淡的融资数据，是在二季度货币政策“定向宽松”的背景下取得的。除了7月融资数据不好，7月的用电量数据、外商投资数据都出现了下滑。7月多个经济数据不好，可能意味着中国经济的肌体并不健康。尽管央行表示，“在剔除特殊基数、季节效应等因素后，7月份主要金融指标仍在合理区间运行”，但我们有理由认为，货币政策“定向宽松”的根基将会发生动摇。

　　近段时期，央行与发改委两位官员的表态，透露出“定向宽松”转向的可能性。在上月中旬的一次论坛上，央行调统司副司长徐诺金表示，经济已处于准通缩状态，当前需要“降税、降息、降准”应对经济下行压力，释放经济增长潜力。8月19日，发改委宏观经济研究院副院长陈东琪称，中国经济尚未摆脱中长期下降通道，建议货币政策宜适时调整为稳健偏松，其中今年下半年和明年都是降息和降准的时间窗口。陈东琪表示，7月新增贷款规模下降这么多需要引起高度关注。在当前中国仍无法摆脱投资拉动经济的发展模式下，稳增长在某种意义上就意味着“稳投资”。

　　两位官员和官方学者先后表达“异议”表明，在决策部门内，有关“定向宽松”还是“全面宽松”的讨论一直没有停止，并且随着经济形势的变化而出现相应的变化。此前便有消息称，在5月国务院“微刺激”政策正式公布前，国务院领导曾经召集各个职能部门开会，讨论如何让企业更容易获得信贷，以及降低信贷价格。在这个会议上，银监会和发改委高层主张降息，央行则主张“定向降准”。最终，在二季度经济逐步转好的情况下，央行的“定向宽松”得到了贯彻，并没有降息或者降准。但随着7月份大幅低于预期的数据出台，央行还能否守住“定向宽松”、“滴灌”的调控基调，令人怀疑。

　　官员表态的基调转变，并不仅仅来自央行及发改委官员的吹风，从政治局会议上，也可以读出风向转变的明显信号。在7月底召开的政治局会议上，习近平总书记强调，正确看待经济增长速度，对做好经济工作至关重要，对做好各方面工作影响很大。我国发展必须保持一定速度，不然很多问题难以解决。相比于去年12月中央经济工作会议“要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，不能把发展简单化为增加生产总值”，以及今年4月政治局会议“根据形势变化适时调整其内涵，努力实现全年经济社会发展各项预期目标”的措辞，7月底的政治局会议不论从基调还是措辞上，都更加注重经济增长，强调经济增长在宏观调控方面的重要性。事后看，7月底的政治局会议之所以如此强调经济增长，或许也是看到了7月的进度数据大幅低于预期，所以才作出这样的要求。

　　决策层强调经济增长有其不得已之处。虽然努力在宏观调控上作出创新，中国政府依然需要以“稳投资”的方式稳住债务，让债务可以持续滚动下去，为改革深化、结构调整和产业升级赢得更多时间。其中，融资活动的大幅萎缩将是致命的，随时可能导致高负债的地方政府和企业因为现金流断裂而债务崩盘，形成系统性风险。进一步，如果“定向宽松”难以创造更多的资金供给，对冲因为信用风险上升而导致的融资活动萎缩，“定向宽松”将会进一步加大放松力度，甚至有可能转向“全面宽松”。需要指出的是，预期货币政策可能进一步放松，这是一种对可能性的判断，至于政策会不会落地、将于何时落地，仍然取决于政策层的博弈和经济形势的变化。倘若进入8月、9月后，社会融资规模的表现依然惨淡，经济表现继续疲弱，进一步的宽松政策有可能出台。