| 来源： |
华商晨报 |
发布时间： |
2010年11月08日 08:42 |
作者： |
于涛 |
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美联储启动二次定量宽松后，我国究竟如何应对成为一大难题。上周，央行行长周小川提出“用总量对冲应对热钱流入”的措施，颇有“丢车保帅”的意味，但这却是一个充满玄妙的措施，因为具体的对冲措施将直接影响到A股的中线趋势。从上周五公布的专家调查结果看，10月CPI高涨几乎没有悬念，在这一背景下，加息再度成为市场预期。
面对国际热钱的冲击，在管理层有意之下，A股恐将成为保护实体经济的一道拦河大坝。
水坝的下游，是国内的实体经济，水坝的上游，则是以股市为代表的虚体经济。
短短的一条水坝，让实体经济摆脱了被国际热钱直接冲击，然而，对于作为被变相舍弃的股市来说，在短期内也许也并不是一件坏事。
保实体经济 放虚体经济
央行对待热钱的态度是，进来可以，但只能进入虚体经济，不可以进入实体经济，否则的话，进来多少就回笼资金对冲掉多少
11月5日，央行行长周小川表示，美国出台QE2（二次货币宽松）政策是可以理解的，但这一政策或对全球经济带来影响，对于QE2可能带来的热钱流入，中国可使用总量对冲应对。
“总量对冲”这个词对于股市投资者而言可能比较陌生，实际上，这个词语并未被市场做过准确的定义。
大通证券许鹏介绍，通俗地讲，总量对冲的关键在于对冲二字，很多投资者都知道“对冲基金”，是指通过卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等手段进行获利。需要指出的是，卖空、程序交易、套利交易其实都属于对冲式交易。
比较好理解的对冲如：看好股市未来走势，买入股票，但同时卖空期指，形成风险对冲。复杂一点的对冲如在外汇市场，看好某一货币的强势，进行买入操作，同时卖出等量的另一种弱势货币（以上所指的两种货币都不是美元）。由于多数货币汇率都和美元进行比价，因此，当美元汇率走弱，那么买入的强势货币将上涨，卖空的弱势货币涨幅相对较小，总体而言盈利大于亏损。如果美元走强，那么，强势货币下跌形成亏损，而弱市货币大幅下跌得到大幅盈利。林林总总的对冲模式，其实核心就是通过反向操作来化解风险。
所谓总量对冲，就是通过数量化的方式来对冲。比方说，热钱进来100个亿，兑换成人民币，等于人民币多发了100个亿，央行就发100个亿的票据，把这100个亿的资金锁定不使其流动。市场中的资金流动总量没有改变，就等于把热钱的影响对冲掉，这实际上是央行所做的日常工作之一。因此，这并不是周小川所讲的“总量对冲”的真正含义。
周小川的真正含义是随后所作出的解释：“短期的投资性资金进来的话，将其放到池子里而不要进入整个实体经济，等这些资金撤退时候让其从池子里走，这样宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。”
许鹏介绍，从这段话中就可以看出，在央行的思路中，是打算放弃在整个国内市场上做总量对冲，因为外围的热钱实在太多了，央行很难实现全部对冲，因此要退一步在实体经济中实现总量对冲。也就是说，目前央行对待热钱的态度是，进来可以，但不可以进入实体经济，否则的话，你进来多少，我就回笼资金对冲掉多少，让实体经济能够在一个稳定的货币环境下发展。但热钱可以进入实体经济之外的领域，也就是虚体经济，其中包括股市、楼市、期市、汇市、债市等，这个虚体经济领域被央行形容为一个“池子”，热钱进来了，池水涨高了，热钱走了，池水可以降下去。这实际上是一个丢车保帅的办法，退到实体经济领域进行总量对冲，也是没有办法的办法。
股市或成热钱流入集中地
在未来很长一段时间内，央行甚至会主动引导热钱进入二级市场，就中短期走势来看，这种政策对于股市而言应属一个重大利好
银河证券分析师佟圣勇介绍，央行以退为进，要首先确保实体经济不被热钱“折腾”，而且周小川也作出暗示，可以让虚体经济这个池子“涨上去”。他表示，热钱的进入和流入主要是为了寻找套利机会，让这些人赚钱大家心里很不平衡，但一方面要看到总量控制的重要性，一方面还要看到世界上存在套利的机会就会有人去做这些动作，几乎是防不胜防。
由此可见，管理层在反复衡量利害之后，决定将引导外来热钱进入虚体经济，并且已经打算给热钱一定的盈利空间。
在虚体经济中，楼市是管理层严厉打压的一个市场，由于房价关乎国计民生，并不完全算是虚体经济，因此，管理层不会把热钱引向楼市。期市虽然是一个消化风险的较好场所，可惜我国期市规模相对较小，很难承担这一重任。汇市则是一个并未完全开放的市场，热钱进来也不会光顾这里。债市规模最为庞大，有极强的消化能力，但问题是债市和实体经济的关系太过密切，甚至可以说，债市和实体经济是同呼吸共命运的。因此，力保实体经济的管理层断然不会把热钱吸引到这里。
数来数去，就只剩下股市了。如果央行要在实体经济上进行总量对冲，和热钱血战到底，那么只能把股市“豁出去”，才能确保在实体经济领域的胜利。由此可以预见，在未来很长一段时间内，央行甚至会主动引导热钱在二级市场进行股权投资，这对于股市而言应属一个重大利好。原因很简单，股市里发行新股和增发股份的速度是相对固定的，一旦新增资金进场的增长速度超过股票数量的增长速度，就等于钱越来越多，股票相对越来越少。如果这些钱都买股票，就意味着股票的价格越来越高，形成资金推动型的股市上涨。
假设在未来的某一时间段，欧美经济复苏，大量热钱开始从股市中撤离回流到欧美经济体。那么股市失去资金推动效应，开始一路下跌，股市到最后可能跌幅惨重，但由于这都是二级市场上的运作，虽然会影响到实体经济的部分融资功能，但并没有改变实体经济中的供需关系，实体经济仍得以相对正常的运转。
因此，央行行长周小川的这一思路，对股市的中期走势而言是一大利好，就长线而言，一旦热钱开始撤退，股市将面临非常残酷的走势。但由于热钱的流入是一个长期效应，欧美经济体半年内都难以谈及复苏，因此对于中小投资者而言，关键是要把握眼前的机会。
加息、上调准备金率未必利空A股
未来一段时间，即便加息或上调存款准备金率，为尽可能不伤害股市，央行也会对以往的手段进行细微变化，对A股市场影响有限
值得注意的是，央行在实体经济中和热钱展开正面交锋的时刻已经临近。根据权威媒体对国内多家权威机构和专家的调查结果显示，10月份的CPI很可能创下全年新高，PPI也将重新进入上升通道。这意味着实体经济中的物价（无论是居民日常消费品还是工业产品）正在快速上涨。
许鹏表示，这种上涨将严重打乱市场中的供需关系，而供需关系一乱，实体经济就会受到影响。因此，10月CPI公布后，如果宏观数据真如前期机构预测的那样，那么央行必然出手，想尽一切办法把已经进入实体经济的热钱对冲掉。
依过去的经验，加息、上调存款准备金率等手段，都对股市构成利空。可事情的微妙之处在于，这次央行如果出手，其目标很可能定义为控制实体经济中的产品价格，但不控制虚体经济中的资产价格。也就是说，要一边堵住热钱不进入实体经济，一边默许热钱进入股市，原因也简单，想两边都堵住不现实。
这样一来，无论央行采取哪种调控手段，都要考虑到尽可能不伤害股市，这就需要在调控手段上采取更多的变化。无论加息还是上调存款准备金率，在具体工具的应用方式上可能会有出人意料的地方，例如差别化加息、再如定向式提高存款准备金率，再如定向央票或针对地方融资平台进行调控等等。
许鹏表示，虽然现在猜测不出央行会采取什么具体措施，但基于央行行长的表态，总量对冲的方针已定，因此可以认为，未来一段时间内，即便出现加息、上调存款准备金率等手段，也会因为其手段的细微变化，对A股市场不构成利空影响。
佟圣勇认为：在这一背景下，未来一段时间，很可能是A股的一段“美好时光”。国家以开放的态度应对热钱，允许热钱进入虚体经济，股市将继续上涨，形成新一轮资金推动型上涨。因此，在欧美经济并未真正复苏之前，投资者在A股市场或看不到真正的系统性风险。
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