虽然一季度宏观数据还没公布，但在大规模经济刺激计划的作用下，经济止住进一步下滑趋势，宏观政策和货币政策也到了一个关键时期。在信贷持续高速增长、M2增速远高于央行目标17%的背景下，对下一阶段货币政策进行微调是必然的。

　　窗口指导转向：从鼓励到审慎

    信贷投放在短短一个季度内爆发式增长，必然蕴含着较大的潜在风险，相信货币当局很快就会着手深入调查和研究，以提早发现其中的风险。而“贷大贷长贷集中”将是其中最主要的潜在风险。

    从中国银行业协会最新收集的数据显示来看。目前，全国19家主要银行中，5000万元以上的大客户贷款占贷款总额比例约60%，大大超过40%左右的市场通常标准，意味着目前银行业存在贷款集中度过高风险。同时，在这19家银行中，部分银行在单一客户贷款和集团客户贷款上突破了目前贷款不能超出银行资本金余额10%的监管红线，有的银行超过一两个甚至两三个百分点；有的银行对企业集团的贷款超过资本金余额竟达到17%，突破15%的规定。

    窗口指导，历来为货币当局所重视，去年年底窗口指导的主要方针是鼓励各家银行大胆放贷，对风险因素的关注明显不够重视；但短短三个月后，窗口指导将完全转向：货币当局将转为重视信贷投放的风险，同时，还将倾向于鼓励商业银行加大对中小企业的信贷投放。

　　平滑资金供应

    08年年底以来，由于担心信贷风险，商业银行普遍存在惜贷的现象，导致央行宽松的货币政策被微观主体所对冲。但4万亿政府投资计划出台后，银行纷纷争抢项目，惜贷的心理只存在于私人部门。从金融体系的资金面供给来看，主要是“内”和“外”两个方面，“外”是指贸易顺差以及资本项目下资金流入而造成的人民币投放；“内”是指央行的公开市场操作和贷款派生出的存款。

    由于09年央票到期的衰减，以及一季度贸易顺差的急剧下降，由外汇占款和央票到期而被动注入的资金并不构成流动性过剩的主要部分。从一季度来看，由于信贷持续大规模扩张，贷款派生出的存款占据了最主导地位，无论是居民户存款还是企业存款，增幅远超去年同期，这些存款将是未来流动性充裕的最主要来源。

    央行在连续三个月的信贷持续高增长后，将很有可能通过正回购手段或者三个月央票略微回收目前市场过剩的流动性，以平滑09年月度资金供应，因为7月份左右将是到期资金最少的一个月。短期小幅回收流动性有助于平滑资金供应的同时，并可以相应地降低目前的信贷扩张速度。货币当局亦将从年初的鼓励信贷投放转变为审慎态度。

    降息空间不大

    各国利率体系因中央银行调控方式、金融制度及金融市场状况不同而存在差异。我国的利率市场化改革仍在进行中，市场利率与管制利率并存，利率体系与发达国家存在较大的差异。在比较国家间利率水平时，需要比较分析利率的性质和期限等特点。整体来看，中国目前存在一定的降息空间，但是降息的空间并没有想象的那么大。

    我们认为近期可能不会降息，CPI虽在2月份同比负增长，但是随后一个季度逐渐回升的可能性正在明朗，从环比来看，物价下跌动力并不足，基于CPI负增长对实际利率偏高的判断无多大依据。

　　二季度末下调存款准备金率

    07年由于贸易顺差高居不下，加上资本项目的大量顺差，造成央行通过提高存款准备金率大量回收过剩资金。目前，情况已经发生变化，在外汇占款收缩的背景下，存款准备金率下调必要性上升。而时点方面，由于2009年6、7月份央票到期量急剧萎缩，虽然央行会通过诸如3个月的央票或者正回购推移资金的注入，但低于正常值的可能性很大，我们认为很有可能在这个时间窗口下调存款准备金率，幅度在0.5-1%之间。

　　人民币小幅贬值

    从经济的角度来看，人民币贬值或许不是最佳选择，因为虽然短期内贬值本币将提振出口，但从长期来看，贬值的负面影响应大于正面影响。但一季度出口增速回落的幅度明显超出政府的预期，从最近一季度的出口政策来看，提振出口主要依靠行业振兴规划，尤其是提高出口商品出口退税率。但显然在诸多刺激出口的备选政策中，人民币小幅度贬值是最优选择。人民币贬值１%的效果，相当于出口退税率上调1.5%至2%。即使考虑到美联储大量收购国债发放美元货币对美元贬值的冲击，以及欧盟关于启动欧元印钞机的信息，世界主要几个经济体面临着较大的通货贬值的压力，但我们认为中国通胀压力更大。中国由于金融机构的稳健，在这次金融危机中资产负债表未受到明显的冲击，同时人民币货币供应的增速远超于其他主要经济体，人民币贬值的压力更大。（国信证券 林松立）