| 来源： |
东方早报 |
发布时间： |
2009年02月14日 08:46 |
作者： |
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“保增长”不能仅靠数量放松，财政手段应发挥更大力量，中国的货币数量放松似乎成果显著，贷款爆发性增长，但如果其背后伴生着贷款质量的下降、标准的放松，则会潜伏更大风险。
M1创新低必将打压
资产价格
主持人：您怎么评价近日刚刚公布的1月份信贷数据？
哈继铭：尽管贷款爆发增长，1月M1增速再创历史新低，反映出企业盈利恶化尤为严重。M1增速大幅下降至6.7%的历史新低，这并非由春节因素造成，因为历史数据显示历年M1受春节影响并不显著。
另外，M1主要为企业活期存款构成，而企业活期存款又包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款，目前贷款急剧增长对M1理应起到推高效果，但M1依然创出新低，反衬出其中的企业利润恶化尤为严重。
第三，M1再创新低必将继续打压资产价格，因为股价等资产价格变化与信贷或M2的关系并不够密切，与M1的关系相对紧密。即使是在过去M2和贷款高企的1998年、2001-2003年，股市表现依旧疲弱。而2005-2006年经济处于上升期间，尽管信贷增速较低，但M1增长较快，呈现“紧信贷，宽货币”局面，股市其后高涨。2009年可能与2005-2006年截然相反，出现“宽信贷、紧货币”局面，M1增速不容乐观，因此对于资产价格的推动也较为有限。
王庆：在近几个月经济方面接连不断的坏消息之后，银行信贷的急速增长可能是经济数据方面唯一的亮点了。事实上，如果信贷的迅猛增长可持续的话，则其对于潜在的经济反弹的时机和力度将起到深远的影响。但是我们还关注以下这些问题：信贷增长在哪些方面；信贷增长是否具有可持续性；对实体经济的影响。
信贷爆发不可持续
年内前高后低
主持人：能否向我们介绍一下贷款增长的结构？广义货币M2的猛增说明了什么问题？信贷猛增的状况能否持续？
哈继铭：1月贷款与M2增速继续攀升，显示货币条件极为宽松：1月份人民币贷款爆发性增长1.62万亿元，增速陡升至21.3%，基本符合市场预期。在贷款大幅增加拉动下，M2增速继续上升至18.8%。这显示“数量型放松”效果显著，货币条件极为宽松。
但贷款结构仍以短期和票据融资为主：尽管1月份贷款创出天量，但其中票据融资占企业贷款比重达到42%，而中长期贷款占比仅35%，显示目前的贷款仍主要是解决企业流动资金困难的燃眉之急，借中长期贷款以进行产能扩张的意愿低迷。我们相信目前的信贷爆发性扩张不可持续，年内前高后低。
王庆：信贷增长中增长最快的是短期贷款。这可能反映了经过累积的对短期流动性资金需求的释放，造成这一增幅虚高的原因包括2008上半年采取的信贷紧缩措施。当2007年第四季度开始实施紧缩货币政策时，第一个受到冲击的就是以商业银行贴现票据业务形式的短期贷款业务。2008年4月，票据融资总额比2007年4月的最高点下降近36%。无怪管理层于2008年第四季度开始放松银行信贷管制时，这一银行融资业务随着累积需求的释放，率先出现了反弹。
大企业在商业票据市场的利率套利操作可能是商业票据业务强劲反弹的另一个原因。随着利率和存款准备金率的大幅下调，商业票据贴现率下降至1.5%左右，而2008年11-12月期间，企业3个月及6个月定期存款利率平均仍在1.8%和2.1%的水平。这导致了套利机会：有条件进行市场交易的企业可选择以较低的贴现率将其商业票据贴现，然后将所借得的资金以短期定存的形式存入银行，以获得定存和贴现利率之间的利差。
短期融资的快速增长有助于改善企业的整体融资环境，尤其是其流动资金的融资环境。不过，这不一定意味着资本开支的大幅增加——尤其在短期内。此外，我们认为，在票据融资的强劲增长中有相当一部分反映的是累积需求的释放以及利率套利操作，这种急速增长同样不大可能具有可持续性。
即便不论银行贷款的组成结构，我们认为2009年全年难以维持像目前的信贷增长。
亚洲金融危机和互联网泡沫的经验教训具有较强的借鉴作用。当这一地区性金融危机已经开始明显影响中国经济时，中国于1998年初开始放松银根。信贷增长从1998年1月开始加速，并一直延续到同年10月，但在随后的12个月中开始了很大幅度的减速。与此同时，中国的出口增长直线下滑，并保持了近一年的负增长。贷款增长直到1999年11月出口恢复强劲增长时方始见底。
2000-2001年互联网泡沫破灭之后，在外部衰退背景下的信贷增长显示了相同的特征。互联网泡沫于2000年3月正式破灭。2000年3-11月期间，信贷增长持续加速。同期出口增长从3月份的同比40%的最高点下降至11月的同比20%。然而，随着出口增长持续快速下滑，银行贷款增长在11月后开始减速。之后银行贷款增长持续减缓超过12个月，直至2002年初出口增长已有较大恢复时方始见底。
我们认为，以前的外部衰退过程中，信贷扩张不可持续的一个主要原因是随着外部需求的消失，深受产能过剩之苦的制造业投资者对投资缺乏兴趣。
现在已经很清楚，2009年中国在外部需求方面所受的负面冲击程度远甚于亚洲金融危机和互联网泡沫。我们预测，2009年中国出口增长为-5%。我们认为，如果历史具有指导作用，正如亚洲金融危机以及互联网泡沫期间的几轮政策刺激一样，信贷增长可能在接下来的几个月里随着经济基本面的恶化而激增。我们预计年底信贷增长可能减缓到15%左右，增长的主要动力为财政刺激计划下对基础设施投资的需求。
同样，我们认为不会出现类似2002-2003年由于信贷激增导致的固定资产投资猛增和通货膨胀。需注意的是，那个时期的银行贷款激增的背景是全球经济环境大幅改善和中国加入WTO背景。
我们认为，2009年除非美国、欧盟和日本经济出现奇迹转机，中国仅凭政策刺激将不足以独立制造一个信贷热潮。中国经济已经发生了巨大的变化，由政策引导的“大跃进”时期已经一去不复返了。
谨慎对待投资增长前景
主持人：对于快速增长的信贷的看法目前分歧很大。有人认为，信贷的快速增加可能会进一步扭曲中国过度依靠投资的经济结构，也有评论说信贷增长意味着中国经济拐点临近，对此您如何评价？中国经济的复苏还取决于哪些方面？
哈继铭：目前的信贷需求主要来自短期资金周转和政府项目。各银行目前竞相介入政府主导项目贷款，提前释放资金而“寅吃卯粮”，而私人部门投资带来的信贷需求仍然比较孱弱，因此一旦项目贷款争夺完毕，未来信贷增长可能陷入急刹车。1998-1999年就曾出现过这一局面：1998年财政刺激经济出台后，各地蜂拥而上，贷款迅速增长，涌现出较多豆腐渣工程，1999年中央政府又开展整顿工作，信贷与投资增速比1998年显著回落。
王庆：当前的信贷扩张应当有助于中国经济在2009年下半年出现反弹。以往的经验表明，银行贷款通常领先投资5-7个月，这意味着宽松的信贷环境尚需一段时间方能在实体经济活动中见效。
如果当前迅猛的信贷扩张主要是由中长期贷款推动的，则我们的信心会更加充足。由于我们预计银行贷款可能会在接下来的几个月内见顶，然后适当放缓，我们告诫切勿仅凭最近以及接下来几个月里信贷增长的强劲数据而对投资增长前景过于乐观。
预期的复苏还有赖于美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度温和复苏。如果外部需求不能见底并有所恢复，银行贷款增长可能进一步放缓，从而无法按预期有效推动投资增长。
迅猛的信贷增长显示银行正在响应政府的刺激政策，这当有助于中国经济率先恢复增长的前景实现。不过，我们提醒，切勿过度兴奋，把这当成中国持久的信贷热潮的开端。
后续降息空间较小
主持人：近日公布的CPI、PPI数据表明，中国未来还面临通紧缩的风险。短期内中国是否还有降息的可能？
哈继铭：货币条件已经极为宽松，我们认为后继降息空间较小，且人民币不具备贬值基础。鉴于目前的货币条件大幅放松，我们将今年后继降息幅度预期调整为全年降息54个基点，显著低于市场预期的108个基点，这是因为：第一，近期的信贷爆发性增长部分降低了眼前继续大幅降息的必要性，降息更可能发生于未来信贷回落之后。第二，中国的利率具有“向上刚性”，在过去历次周期中降息容易升息难，且与其他国家相比，过去多年中国的利率水平均远低于名义GDP增速，不符合利率的黄金法则。因此如果本轮降息幅度过大，将来通胀再起之时加息步伐未必能快速跟上。第三，贸然大幅降息对币值稳定和资金流动可能造成负面影响，这方面俄罗斯的教训深刻，值得吸取。俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，局面难以收拾；俄罗斯不得不于2月9日宣布加息100个基点以稳定卢布，尽管其国内经济正处于最困难的时刻。这显示贸然降息造成的后果可能是，未来经济最困难的没有足够的降息空间。在贷款大幅增加拉动下，M2增速继续上升至18.8%。这显示“数量型放松”效果显著，货币条件极为宽松。
“保增长”不能仅靠数量放松，财政手段应发挥更大力量，中国的货币数量放松似乎成果显著，贷款爆发性增长，但如果其背后伴生着贷款质量的下降、标准的放松，则会潜伏更大风险，尽管对于建材等基建相关行业短期利好，但对于银行业来说长期更为不利。
尤其是考虑到目前的基础设施饱和，且投资与消费严重失衡，继续加大投资引发未来坏账的风险较高。作为对比，保增长的“另一条腿”财政政策似乎步伐滞后：2008年财政赤字占GDP仅有0.4个百分点，媒体报道的2009年中央预计为地方发债规模也仅有2000亿人民币，均低于预期。我们认为财政手段应在抵御经济下滑中发挥更大力量，通过加大发债力度来实现包括发放消费券等措施刺激消费，而非仅依赖货币政策无节制放松。
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