总而言之，我们认为现在讨论何时QE终止为时尚早，2013年的大部分时间依然是美联储鸽派之年，宽松的基调将得以贯穿。对于此次会议纪要暴露出的分歧，我们的解读打个比方来说就是：吃惯了大餐的胖子是不会轻易的放下手中紧握的餐具，但是他们依然会偶尔担心一下肥胖带来的不良反应。
财经1：逆风前行的美国经济
曹阳 
海通证券
S0850512090001

1.2012年岁末美国经济逆风前行
　　2012年岁末，尽管遭遇“桑迪”飓风和财政悬崖挑战，但美国经济依然逆风前行。这主要受益于国内的周期性复苏和全球经济和金融市场的好转，基于此我们上调四季度GDP增速至1.9%，拉动因素主要在于出口的改善和消费的稳健。向前看，受累于财政不确定性，美国企业、家庭的信心类指标回落明显，这依然构成2013年一季度经济下行风险，我们维持1.2%的增速不变。
　　1.1美国经济在工业生产、消费领域依然表现较为强劲
　　美国经济增长最大亮点依然在于就业市场改善，使得消费增长仍有保障。12月的ADP、非农就业增加分别达到21.5万和15.5万人。目前非农就业数据依然表现靓丽：第一，从2012年全年来看，单月维持了15万的增加，这使失业率从年初的8.3%回落到7.8%；第二，从行业来看，不仅是服务业，建筑业和制造业在年末也出现一定改善（分别增加3和2.5万人），这亦反映房地产回暖和工业生产的反弹。我们认为目前“就业增加—收入上行—消费增长”的正循环仍将得以延续，也使得美国经济增长仍会逆风先行。
　　从PMI指数来看，显示美国经济仍在扩张。第一，制造业和服务业PMI指数均出于50以上的荣枯分水岭；第二，从结构看，服务业好于制造业，由于前者占美国GDP的90%，这显示目前增长动能仍较稳固。
　　工业生产也在小幅回升。一方面，产能利用率出现延续回升，目前达到78%以上；另一方面，从部分联储制造业指数来看，在12月出现小幅度回升，尽管幅度依然较为微弱。
　　1.2复苏得益于国内经济周期性改善和全球经济企稳
　　我们认为美国经济改善得益于两个方面：第一，国内房地产市场回暖、阶段性加库存；第二，欧元区金融条件改善、中国等新兴市场经济短周期回升。
　　从国内来看：一方面，美国房地产市场出现趋势性复苏，这反映在成屋、新屋销售的转好和房价的回升；另一方面，在四季度圣诞、新年假日企业加库存意愿增加，也使得环比库存对经济拉动较大。
　　从海外来看，第一，四季度欧元区金融条件改善，各国经济出现一定低位企稳迹象，尤其是核心国德国的改善较为明显；第二，新兴市场经济亦有所反弹。以中国为例，随着社会融资增量增加，流动性出现一定改善，带动基建和房地产投资反弹。以上均有利于美国经济外部环境改善，并带动出口增长。
　　1.3但并非都是好消息，信心类指标回落或是短期增长隐忧
　　我们认为企业、个人对于财政悬崖的担忧并未过去，增加税收、减少对于企业补贴等财政支出削减使各类信心指数出现明显回落。
　　一方面，从企业来看，联储预期的企业6个月后的资本支出、新订单增长均出现较为明显回落；对于就业增加占比高的小企业也是如此，中小企业乐观指数在年末下挫明显；另一方面，从居民部门来看，消费者信心指数下行也会制约未来消费回升力度。
　　基于此，上调四季度GDP增速至1.9%，拉动因素主要在于出口的改善和消费的稳健。向前看，受累于财政不确定性，美国企业、家庭的信心类指标回落明显，这依然构成目前经济的下行风险，我们维持2013年1季度1.2%的增速不变。
　　2．美国政府面临的财政挑战依然
　　我们认为美国政府面临的财政挑战依然，共和党与民主党未来在债务上限方面的讨价还价仍将构成一季度经济和金融市场重要的下行风险。
　　2.1财政悬崖协议达成，但依然对于增长构成拖累
　　美国国会在2013年1月1日，终于达成了2012年税收减免法案，并于次日由总统奥巴马签署，这使美国避免跌入财政悬崖的窘境。该法案主要在增加税收方面取得进展，但是关于削减政府支出成果寥寥，后者将留在3月再行讨论。
　　尽管如此，财政紧缩对于经济的拖累依然存在。从税收项目来看，影响最大的是工薪税的上调，税率由4.2%上调了2个百分点，大致影响了1200亿美元。此外个人所得税、资本利得税、红利税、房产税增加的影响大致在450亿美元，其他部分大致在250亿。我们测算的总额大致在1900亿美元，影响GDP约1.5%。
　　2.2两党分歧使3月债务上限调整谈判会更为艰难
　　两党将削减政府支出的项目推迟至3月1日再行讨论，同时也会就是否调高16.4万亿债务上限规模再行讨论。我们认为与财政悬崖的妥协不同，未来谈判将更为艰难。
　　事实上，财政悬崖中税收项目调整大多属于布什年代政策的自然到期，其中维持中产阶级税收不变有益于美国经济持续复苏，这在两党中存在共识，即使对于富人税率提高方面，双方也只在税基、税率存有分歧，因此共和党做出一定退让后，方案较快产生，并在两院顺利通过。
　　我们猜测，分立政府在3月的债务上限调整中博弈将有升级。第一，共和党在富人征税中的确做出一定妥协，这使其需要在3月通过强硬立场收回先前让步的失地；第二，对于美国政府而言，改革税制体系是保障财政可维持性重要前提，因此共和党在削减政府支出态度也会趋于强硬；第三，随着奥巴马在2013年1月20日的履新，分立政府中在财政、枪控、医疗改革等内政外交政策推行均会有一定利益冲突，而最初的债务上限讨论无疑是一场前哨战，双方均不会轻易退让。
　　仅就债务上限对市场影响来看，似乎也会更大。由于美元依然是重要国际货币，美国长债利率仍是全球货币市场定价核心，因此债务上限的谈判足以牵动债券、外汇市场波动。如果两党决策过于拖延，市场亦有可能重演2011年8月标普下调美国3A主权信用评级时的大幅动荡。
　　3．美联储不会贸然端走“流动性盛宴”上的盘子
　　美联储1月3日公布的2012年12月货币政策会议纪要趋于鹰派，投资者产生对货币政策收紧的担忧，我们认为这无疑是解读过度了，事实上当日风险资产回落更多与投资者担心美国财政悬崖后的债务上限能否顺利调整有关。
　　当然，从这份纪要来看，委员会成员内部的确对是否将QE3保持到2013年底有所分歧。其中少数与会者希望让QE3进行到今年底，其他许多与会者希望在明显没到年底就结束QE3，还有一些希望立即终止。但基于如下原因，我们认为美联储在2013年远不会端走流动性盛宴的盘子，但是基调可能发生一些变化，整体看，货币政策依然将偏于宽松：
　　第一，考虑税收增加会拖累经济增长1.5%，而债务上限的分歧会影响企业投资、居民消费意愿，因此“宽货币”需要对冲“紧财政”对于经济的拖累，这对于美国经济处于复苏的关键时候尤其重要。利率处于低位、货币环境宽松对于房地产复苏、消费信贷回暖无疑意义重大。
　　第二，美联储经济“强劲复苏”的政策目标远未达到，美联储已经量化了政策退出门槛“6.5%—2.5%”。我们认为无论是失业率6.5%，还是通胀率回到2.5%，两根红线在2013年均难以触及。一方面，从就业市场来看，目前劳动参与率处于58.5%的历史低位，伴随经济改善，这部分重返就业市场会拉长失业率下降的速度。即使不考虑这点，维持单月新增15万非农就业的假设下，美国失业率重回7%以下也需要等到2015年；另一方面，从通胀来看，劳动力市场低迷，闲臵的产能均抑制通胀上行，同时正在发展的天然气能源改革，缓解了外部能源依赖，也降低了未来通胀风险。
　　第三，美联储的内部仍由鸽派成员把持，这增加了宽松政策连续、稳定的可能。里士满联储主席JefferyLacker在9月份和12月份的FOMC会议上，都是唯一站出来正式反对QE的成员，但他在2013年后将不再拥有投票权；另一位超级鹰派费城联储主席CharlesPlosser在2014年之前也不会拥有投票权。只有偏鹰派成员圣路易斯联储主席JamesBullard从2013年今年开始获得投票权，但他显然处于孤立地位。
　　第四，大萧条和20世纪90年代的日本，宽松政策的过早退出均促使了之后通货紧缩的长期化，作为研究大萧条的专家，伯南克一定会吸取教训。因此我们倾向认为美联储仍将倍加呵护复苏的“绿芽”。
　　第五，在目前经济环境中，央行与公众沟通至关重要。事实上，接近3万亿的美联储资产规模扩张本身对于经济复苏提振不会很大，但宽松政策的稳定性会影响企业做出长期投资决策，较早谈论政策的收紧无疑会扰动私人预期，这也是目前美联储试图避免的。
　　但是在2014年前后，联储掌门人轮换期，政策传递的信号可能会从极度宽松和资产负债表扩张转入适度中性。
　　从历史经验来看，联储主席的轮换可能会将政策转入适度中性，在2006年格林斯潘的离任就是如此。当时美国为摆脱周期性衰退和“9?11”事件的冲击，美联储从2001年初开始13次降息，将联邦基金利率维持在1%。之后为遏制资产价格暴涨和引起的通货膨胀，美联储2004年6月30日加息，到2005年11月1日，连续12次提高联邦基金利率(从1%提高到4%)，将政策基调拉回中性。2006年格林斯潘离任，将接力棒交给伯南克。这使得后者上任即如愿以偿地再次开始降息，直至今日的保持利率0%不变。
　　因此，我们倾向于认为在2013年底伯南克8年任期就将届满前后，资产负债表的扩张会停止，甚至出现由于购买资产到期后的小幅收缩，以此为接任者留下一个相对中性的可操作性更强的空间，但是诸如主动出售资产、提高利率等激进的政策操作应不是备选。
　　总而言之，我们认为现在讨论何时QE终止为时尚早，2013年的大部分时间依然是美联储鸽派之年，宽松的基调将得以贯穿。对于此次会议纪要暴露出的分歧，我们的解读打个比方来说就是：吃惯了大餐的胖子是不会轻易的放下手中紧握的餐具，但是他们依然会偶尔担心一下肥胖带来的不良反应。
　　当然，尽管认同货币政策宽松，但不代表我们认为短期内风险资产价格会得到提振。事实上，美国财政博弈的延续、欧洲西班牙债务再融资、意大利选举的波折仍会对“牛市”（bullmarket）形成一定制约。
　　我们推荐的交易品种在于看空日元和增加波动率交易。前者基于日本贸易盈余的羸弱和“安倍效应”的可信，后者基于我们对于全球政治领域的博弈依然担心，事实上经济层面的复苏可能也并非一帆风顺。