Jonathan Anderson（瑞银新兴市场首席经济学家）

　　近年来，新兴市场的储蓄不断增加，外汇储备也随之直线飚升，严格来说这样的格局是不平衡的。我曾经在之前的文章中提到，短期内新兴市场的高储备现状不会发生太大改变，而且新兴市场还会继续利用富余的外汇储备来购买欧美的长期债券。这点固然可以让那些担心欧美资本市场稳定的投资者放下心来，但是从另一方来看，继续保持顺差也会让那些寄希望于新兴市场需求拉动国际复苏的投资者比较失望。

　　在新的文章中，我们来讲述长期的趋势。从长久看，新兴市场能够始终保持当前外汇储备持续增长的势头吗？

　　中美之间的故事

　　从过去几年来看，新兴市场的高储备和高储蓄其实是在同一过程形成的，既然我们要讨论新兴市场的高储备和高储蓄怎样才能结束，不妨先让我们来一起看看当前的高储蓄究竟是如何形成的。

　　经济学教科书告诉我们，资本账户的平衡相当于投资需求减去本国储蓄。也就是说，赤字国家主要是因为国内投资增长过快，仅靠国内需求难以满足，因此需要借助外部资金进入来促进比较快的增长。而经济增长相对稳定，储蓄能力超出投资需求的国家，通常容易成为债权国。

　　但我们看到的一切和教科书所说完全相反，经济增长率高，投资需求强劲的新兴市场国家，成为了债权国；而投资相对稳定，增长相对缓慢的发达国家，国际收支赤字却在不断加大，这是怎么回事？

　　首先，造成国际收支剧烈变化的并非投资。在过去五年里，也就是国际收支变化最大的时期里，无论是在发达国家还是在新兴市场国家，投资占GDP的比重都相对比较稳定。但是，尽管投资比较稳定，但是储蓄的变化却相当之大，新兴市场储蓄占GDP的比重处于不断上升之中，而发达国家的储蓄水平却在不断下降。

　　在过去五年里，新兴市场投资占GDP的比重从25%上升到28%，尽管受到工业化进程的影响，投资处于上升之中，但是却一直比较稳定，但是在此期间，储蓄占GDP的比重却出现了前所未有的增长，占GDP的比重上升到了35%。反观发达国家却出现了与此完全相反的现象，尽管投资占GDP的比重只是缓慢下降，但是储蓄却处于急速滑坡之中。

　　因此，新兴市场的储蓄增长实际上与投资无关，造成新兴市场储蓄和外汇储备不断增加的原因是发达国家的消费。在过去几年里，以美国为首的发达国家，它们消费在原先已经很高的基础上继续攀升，最终形成了对于新兴市场物资的大量需求，直接造成了美元流向新兴市场。 在过去几年里，国际资本市场的失衡，实际上不应该说成是新兴市场和发达国家的失衡。真正的失衡，就发生在两个国家之间——中国和美国。

　　在我看来，过去几年里，国际贸易市场上最主要的交易就发生在中美之间，中国从商品出口国买入原材料，加工后输往美国。因此，储蓄率增长最快的国家，就是中国，以及向中国输出商品的其他新兴市场国家。 调整的是供给

　　在金融危机过后，投资者认为欧美消费者经历“去杠杆化”之后，需求将会大幅下降，从而使国际供需在更低的水平上回归平衡。但是，我并不认同这种“需求调整论”，我认为新的平衡，将是供给面发生调整所推动的。

　　不妨回想一下过去五年，哪些国家的外汇储备和国内储蓄增长最快。从比例上看，那些出口大宗商品的国家增长的幅度是最快的。严格来说，它们的消费和投资并没有下降，从数量上看它们的产出也没有太大提高。因此，这些国家增长的关键就在于大宗商品的价格在一段时间内直线飚升。尽管这些国家同期的消费和投资速度都达到了历史较高水平，但是依然难以比拟大宗商品价格上升的幅度。也就是说，商品出口国并非依赖“节流”，而是依靠“开源”，获得了大量的资金流入。

　　类似的故事也在中国发生的。由于中国从商品出口国买入原材料，因此简单来看，中国的储备上涨并非是从商品价格上涨受益。但是细究起来，中国储备增加的原因也一样，来源于欧美国家对于商品的需求。在过去五年里，中国的重工业部门因为加工商品而获得了丰厚的利润，也直接推动了储备的增加。对于中国来说，轻工业出口是“常量”，而重工业部门的出口则是直接造成外汇储备飚升的“增量”。

　　但遗憾的是，中国外汇储备快速增长的原因，和商品出口国一样，都是受益于过去几年欧美国家房地产和建筑行业快速增长。因此，这样的增长，是周期性的，而非结构性的。在金融危机爆发后，我们已经看到了欧美房屋新开工数量的急剧下滑，因此也许新兴市场在贸易上还能保持一定的比较优势，但是绝对不可能保持过去几年的疯狂势头。

　　在未来两年到五年的时间里，发达国家和新兴市场的贸易将重新回归平衡。随着欧美房地产建筑热不断降温，新兴市场也开始痛苦的历程，消化自己商品出口或者重工业部门的多余产能。

　　在这个过程中，调整幅度最大的，是新兴市场的供给，而非发达国家的需求。在未来，我们能够看得到两点：首先是商品价格难以回到前期高点，让商品出口国的储备积累出现下降；其次是中国重工业部门出口能力下降使得中国外汇储备结束疯狂的增长势头。

　　当然，我并不是说欧美国家的需求就完全不需要调整。未来，由于汇率的调整，欧美国家居民和企业的购买力都会受到影响，这也会对它们在国际市场上的消费造成制约。但是在这个过程中，欧美国家的政策可能会对本国需求的调整产生较大的扭曲作用。为了刺激经济复苏，除了汇率走势之外，欧美国家还会对本国居民的消费进行干涉，通过刺激消费来推动经济增长，这样的行为也会对重塑全球供需平衡造成影响。

　　之所以我敢下这样的预言，也是因为这一切已经在悄然中进行着。在金融危机爆发后，由于商品价格骤然下跌，原先的商品出口国都遭遇了从来没有经历过的急速外汇流出。对于中国来说，未来中国巨额的基础设施投入，以及房地产部门的复苏，重工业部门创汇能力的下降，以及人民币汇率的快速升值，都可能让中国内地的贸易顺差不断减小。

　　最大风险在中国

　　在过去几年里，中国聚敛了规模最为惊人的外汇储备，因此实际上未来国际储备的重新调整，最大的压力也将在中国身上。

　　因此，中国也将是最危险的地区。最理想的情况就是，随着国际需求的下降，中国的钢铁、有色金属和化工部门的利润率不断下降，最终推动中国企业自我削减过剩产能。这样的过程对于企业来说非常痛苦，但已经是最好的结局。

　　瑞银认为中国能够削减产能才是迎合未来国际趋势的好事，但是从过去几个月的情况来看，情况似乎令人非常担心。2008年中国房地产市场严重滑坡，同时出口萎靡不振，中国经济增长的内外驱动引擎全部失灵。在经济增长的压力下，中国政府没有考虑削减过剩产能，而是想通过非常激进的财政刺激方案继续挽救那些经营陷入困境的企业。在中央政府加大财政刺激力度的同时，地方政府也开始积极采取措施，支持本地的大型企业，即使这些企业的产能已经严重过剩。

　　过去几个月中国的信贷增长已经大大超出了我们的预计，人民银行的宽松货币政策形成了新的泡沫。在政府的推动下，中国企业不仅没有削减产能，反而逆国际形势而动，进行了新的产能扩张。

　　由于中国的作用举足轻重，直接关系到未来国际贸易和储备能否重新回归平衡，因此我们也将密切关注中国政府未来的举动。瑞银希望中国政府能够尽快修正当前大举释放流动性的政策，控制银行信贷来避免新的危险。