文｜Jonathan Anderson（瑞银新兴市场首席经济学家）
在金融危机全面爆发之前，贸易也伴随着金融业度过了难得的大牛市。但是，投资者都知道，在金融危机巨大的破坏力之下，贸易行业陷入了寒冬。那些严重依赖于出口贸易的新兴市场经济体，日子更是过得格外艰难。而就在最近，贸易似乎在复苏。
在此次国际贸易陷入寒冬的日子里，那些依赖出口的国家尝足了苦头。无论是国际投资者，还是新兴市场经济体本身，都希望能够摆脱对于国际消费终端的依赖。如何发展国内消费，是新兴市场经济体必须解决的问题。
不要指责消费
尽管出口将要复苏，但是恢复到原先的水平也是相当困难，新兴市场必须把更多希望寄托在自己身上。事实上，无论国际投资者，还是内部投资者，都希望新兴市场的消费能够高速增长。
但是，每当谈到新兴市场的时候，欧美国家的投资者总会认为新兴市场的消费增长缓慢，因此它们的贸易顺差和贸易储备才会在过去几年内出现如此疯狂的上涨。 我认为这种观点是不全面的，首先，新兴市场的消费能力一直都在保持着温和的上涨，即使是规模空前的金融危机也没有打断它们上涨的步伐；其次，新兴市场的外汇储备不可能始终按照过去几年的速度增长，在未来，投资者就将看到国家贸易和资本流动重归平衡。 匀速上升的消费
首先我们专心来研究新兴市场的消费者。相比投资的增长幅度，新兴市场消费的增长可以说是非常稳定。从某种意义上说，之所以新兴市场的增长会表现出比较强的波动性，主要就是因为投资的波动性极高。而新兴市场能够在经济进入国际经济环境进入下降周期的时候，依然保持增长，则要归功于消费。
由于稳定性，在投资出现严重衰退的时候，消费能起到中流砥柱的作用。同时，消费的稳定性也让新兴市场的投资者找到了一个可以躲避经济下行周期的阵地。
从历史中我们可以发现，消费的稳定性由来已久。对比投资的波动性，我们能更好地认识消费的稳定。如图1，从1965年到1980年，剔除通胀因素的投资，保持了超过8%的年均符合增长率。但是在随后的20年里，也就是从1980年到2000年，尽管期间新兴市场也出现了跌宕起伏，但是总体上来看，投资增长率下降到2%左右。在此期间，尽管某些新兴市场国家，比如启动经济改革的中国，保持了很高的增长率，但是整个新兴市场还是较60年代和70年代显得低迷。而在随后的几年，尤其是在2003年至2008年这段时间，新兴市场的投资增长率达到了惊人的10%。
与此同时，消费保持了非常稳定的走势。在从1960年到现在，长达50年的时间里，新兴市场的消费保持稳定增长，而且涨幅最高没有超过6%，最低也没有低于3.5%。在2003年至2008年这段时间，也就是投资增长最疯狂的时间里，消费的增长尽管有所提高，但是也没有超过6%的水平。
某些欧美人士在谈及新兴市场过去几年不断增长的国民储蓄以及外汇储备的时候，总会指责新兴市场居民的消费增长过慢。但是在看过数据之后，我认为新兴市场消费增长过慢，绝对不是它外汇储备疯狂增长的根本原因。因为，新兴市场的消费增速在过去几年不仅没有放慢，而且还处于加速进程之中。
因此，新兴市场的消费在过去几年是保持增长。此外，我们预计尽管未来几年消费的增速可能有所下降，但是继续保持增长是没有问题。我想，新兴市场消费增速下降会让很多投资者失望。 重塑贸易格局
但这无可指责，在当前如此糟糕的国际经济环境下，新兴市场的宏观经济前景也相对前几年更加低迷，同时不少经济体还出现了收缩迹象，因此消费要出现增速温和下降，也是很正常的。
但这可让欧美投资者非常担心。那些指责新兴市场消费增长过慢的欧美人士，其实就是希望新兴市场增加消费，进而扩大进口以缩小欧美国家持续增加的贸易逆差。 但是在过去几年里，当消费高速增长的同时，新兴市场的外汇储备也出现了同步增长。既然消费高速增长也无法改变经济储备增加的趋势，那么当消费增速下降的时候，国际资本流动还能重归平衡？新兴市场的外汇储备难道要无休止地增加下去。
当然不会，我认为在未来几年里，新兴市场的外汇储备不仅无法保持过去几年的增速，而且还会出现绝对数量的大幅减少。但是遗憾的是，新兴市场外汇储备的下降，同样和它的消费能力变化关系不大。
我想结合金融危机的动态，阐述为何新兴市场的外汇储备将出现下降，国际贸易格局又将发生怎样的改变。 首先，瑞银预计新兴市场经济将会在2009年之后缓慢复苏，尽管新兴市场的经济增长速度依然高于美国、日本和西欧，但是必定会低于其过去几年的表现，而它们的出口能力也很难恢复到危机前的水平。
在此轮经济危机中，贸易领域受到的打击比起金融领域也不遑多让。既由于欧美国家消费的去杠杆化，也因为交易者对违约率上升的担心，国际贸易额从2008年下半年开始出现了暴跌。从图2中可以看出，曾经拥有最大贸易顺差的金砖四国，它们的商品净出口都出现了非常明显的下跌。在图中，我也罗列了韩国净出口的变化，因为韩国是个很有意思的国家，在过去的6个月里，它是唯一从贸易逆差扭转成为顺差国的国家。对于韩国来说，尽管出口订单也在下降，但是同期大宗商品价格的暴跌，让它的贸易环境得到了改善。
对于整个新兴市场来说，净出口下跌的水平超出了投资者的预料，很难想象在危机逐渐平息之后，它们的净出口能够以同样的速度恢复过来。 其次，因为欧美国家消费的去杠杆化，新兴市场的出口能力必定大打折扣，而这也将使新兴市场国家一直保持高速增长的固定资产投资出现明显减速。我在上文也提到过，投资才是主导新兴市场经济周期性的核心因素。目前，我们已经看到了新兴市场国家也在有意地缩减产能，产能的下降也决定了，在后经济危机时代，新兴市场的出口能力也将为之下降。
最后，瑞银认为大宗商品价格在未来几年很难回复到金融危机前的水平，价格的下降也将某些新兴市场国家的贸易顺差和外汇储备都出现同步锐减。在过去的几年里，我们见到了历史少有的商品大牛市。能源和金属价格的暴涨，让那些严重依赖商品出口的新兴市场国家大发横财。可以说，这些国家的外汇储备和商品价格是息息相关的。在欧美国家消费经去杠杆化回归理性之后，国际市场对于资源的需求将会出现明显下降，同时这些国家的进口下降却不及商品价格的降幅，因此这些国家想要继续增加外汇储备变得非常困难。
对冲“新兴市场式的增长”
那么在投资增长显著放缓，国际外汇储备回归平衡的时期，新兴市场的消费又将扮演如何的角色呢？我们认为在未来比较长的一段时间里，消费都将保持大约4.5%的年均增速，这也是新兴市场消费增长的历史平均数据。平心而言，国际社会都应该感谢新兴市场非常稳定的消费能力增长。
或许还有投资者会担心新兴市场居民的消费能力。当前欧美国家居民的消费能力在严重的去杠杆化下已经显得萎靡不振，同样在糟糕的经济环境里，为什么新兴市场居民的消费还能够继续增长，而不是和投资一起同步下降呢？
在过去的发展中，新兴市场的消费增长并没有受到杠杆的诱导，它也不曾因为经济的走高而出现暴发式的增长，同时在经济进入低谷的时候也依然能够保持平稳的增长。当然，我们也承认，新兴市场经济体之所以能够始终保持比较稳定的增长水平，是因为它们在低谷时，受到了政策面的支持。但是，毕竟能够在长达50年的时间里保持稳定的增长，也是很不容易的。投资者常常用“新兴市场式的增长”来形容强周期性的增长。
