| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月30日 14:59 |
作者： |
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近期大宗商品价格开始反弹，美国PMI、LEI指数开始企稳，CPI也有所好转，新房开工数环比超过预期22.2%。现在的问题是，在推出了这么多救经济的政策后，美国经济何时能见底？
在经历了外部冲击后，首先扮演抵抗经济下滑的是一些逆周期变量，主要就是货币和财政政策；其次，随着经济政策的推动，一些顺周期变量也逐渐出现了逆转，于是经济的探底反弹过程开始了。可以说今年美国经济探底反弹的最重要因素还是在于强力政策的推动以及此前已经经历的深幅调整，这一点是最为关键的。因此这里需要强调的是我们在这里判断的仅仅是接下来经济的探底反弹，而未来的复苏之路可能非常漫长，有众多因素均对未来经济的稳定增长构成压力，特别是在政府采取了大量反周期政策后，未来的结构性调整压力比较大，经济调整将由时间久度来换取调整深度。
在顺周期变量的逆转方面，物价此次的迅速调整无疑是最为明显的。正如我们之前对石油价格冲击的分析那样，物价的回落有助于改善实际工资，从而提振消费，而回落后的企稳及通缩预期的缓解则将降低实际利率，乃至出现负利率，这将激发投资。同时，CPI与PPI的剪刀差，PPI产成品与PPI原材料的剪刀差将大大提升除上游企业外的整体盈利。此外，未来再通胀的出现也将通过债务效应、存货效应和扩散效应提升企业盈利，这些均有助于经济的探底反弹；中长期方面，通胀的压力更多的将来自财政赤字的货币化以及货币供应的大幅扩张，如何促进经济复苏又能有效控制物价无疑成为美联储未来的重中之重；此外，根据我们之前的判断，股市应在今年一季度最晚二季度见底。而流动性触发股市等资产价格的反弹，将致使财富负效应的影响暂告结束；不过，有两点在中期仍然值得留意，一方面当前的流动性完全是美联储推动。在银行体系和证券化市场几近崩溃的前提下，美联储通过各类工具直接或间接地提供了各类市场上的流动性，但是这一过程并不可持续，未来一旦经济有所好转或是出现通胀预期，则流动性将被收回，最终可持续的仍然是通过具有健全资产负债表的商业银行来进行的货币创造；另一方面，从各国过去经历的多次房市泡沫调整来看，房价往往滞后经济衰退结束三年左右才会明显好转，居民部门投资在三年内也难有起色（但不排除一两年中出现的短暂反弹）；故总体而言，对于房市我们认为在未来三年内将不存在正的财富效应，且会持续对经济的增长带来压力；当储蓄率回升到一定水平（例如到5%）及个人可支配收入保持稳定后，个人开支的下滑将会明显放慢，并随着消费者信心的回升而出现反弹；美国储蓄率在二战后长期保持在6%-11%的区间内，直到80年代中期开始下滑，并支撑了近二十多年的消费大繁荣，不过储蓄率并不会在短期立刻恢复到9%的均值水平，消费习惯的改变可能是一个中期的趋势，储蓄率未来上升的趋势可能给美国消费带来压力，不过短期带来的将仅仅是冲击（对于这一点其实在2001年的周期调整中已有大量争论），在冲击过后会有一个超调后的恢复；而失业率的回升有利于缓解工资上升压力，而且在很大程度上将改善单位劳动成本，为企业利润率的上升带来积极影响，考虑到大规模失业和企业裁员浪潮主要爆发在去年四季度和今年一季度，单位劳动成本的下降可能将在二季度末才会出现；私人投资方面，最有可能出现反弹的存货投资，存货在连续回落后，降幅正在减缓，在第三季度至第四季度均有可能出现回补效应；尽管库存本身的变动或是库存销售比的波动，均不是美国经济最佳的领先指标，但通过对库存波动的观察，我们可以用判断经济所处的阶段及确认经济反弹的力度，尤其是最近两次调整（2007年与2001年周期调整）过程中，库存水平均在进入衰退前就出现下滑或持平，而并未增长，这与之前的多次均有不同。对于库存的预期则显示，未来一段时间内库存仍将下滑，但这一趋势似乎有所改善，2月份认为库存太高的人数下降到了28%，而认为库存太低的人数则上升到了26%，相比此前三个月认为库存太高和太低的人数均有改善，结合历史经验当存货销售比出现下降后二至四个季度，库存将出现显著回升，因此如果延续这一趋势，库存有望在今年第三四季度出现反弹；但是真正要对经济增长产生正贡献，可能还是需要等到经济进入复苏阶段再来探讨。
故此，库存的反弹可能仍然是一个短期现象，在大多数发达国家，库存投资比最终销售的波动更为剧烈，反复性也较强，在未来中期经济展望并不乐观的基础上，企业大规模扩张库存的可能性较小（尤其是在未来信贷处在恢复过程中的一两年内），因此，我们并不指望库存能成为美国探底走势的主要推动因素，其更可能的贡献将在复苏之路开始了一段时间之后；住房建设和投资等活动的短期见底也将带来耐用消费品的回暖、包括汽车销量在内的耐用品消费也有望出现反弹；但在未来三年（2010-2012）房地产泡沫的影响仍将持续，并持续给建筑投资带来压力，这最终将取决于房屋库存的消化和消费者资产负债状况的改善；最后，在金融市场较为稳定后美元的避险作用将逐渐丧失，因而出现一定程度的贬值将不可避免，这在中期将推动美国出口的复苏，尤其是在其竞争者欧洲及日本尚未摆脱经济困境的局面时；当然这里面有两点值得注意，一个是汇率的贬值仅仅用以加强美国中期的复苏，主要受益的将是制造业部门，而非触发短期美国经济探底的主因；其次汇率在一定程度内的贬值将有利于经济，而一旦由于其他因素导致通胀引发的大幅贬值，则会出现资本外逃等不利现象，甚至威胁到美元的世界货币地位。
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