资料来源：首创期货文华财经

表1：2003-2007年内外盘铜价周期走势变动原因

资料来源：首创期货

走势图上，“牛”转“熊”只在“瞬间倾倒”，猝不及防，但一个周期回顾下来，08年四季度铜价的遭遇，其实经历了漫长的“量变到质变”，它的表现滞后于经济周期。具体看，2008年的铜市，特别是创出历史新高的价格，颇有些“回光返照”的样子，阶段上：

2008年一季度：价格受季节性影响单边上扬。其间超出预期的频繁的供应中断、美元的进一步走贬推动价格重新上行到8000美元高位。尽管发达经济体已经出现明显颓势，但那时的市场仍然期冀中国需求；

2008年二季度：火热的投机涌入市场，吸引他们的是肆虐全球的通货膨胀；而中国在连续遭遇“冰灾”、“震灾”后反倒令国外市场更加坚定的看好来自中国的基建需求；LME库存同样在5月初适时的下滑到年中低点109025吨；LME铜价整体在7800-8800美元间震荡，并创出年内次高点8889.5美元；

2008年三季度：市场表现极近疯狂，美原油指数在7月11日推升到147.49美元，而三月期铜价则在7月2日创下了8940美元的历史高位。那时的市场情绪空前高涨，我们听到了诸多国内外机构对铜价即将突破9000美元，甚至冲破10000美元的“豪情壮语”。不过，我们需要冷静下来，铜价涨势的根基正在逐一崩溃：

国际，美国次贷危机7月再度爆发、将“两房”、“贝尔斯登”拖入危机；美国金融风暴席卷全球、欧日二季度GDP濒临衰退、而美元汇率在“谁比谁差”的环境中持续稳定；主要品种基金持仓转为净空，出现撤离迹象。国内，沪铜表现变得迟滞、麻木----就像我们一直强调的，高价位是需要中国买家承认的；而PMI制造业指数在夏季跌破了50荣枯线。情势已经明确的指向更糟的“境地”，这时市场上已经有人对中国奥运后的需求表示忧虑。

2008年四季度：价格在黯淡的环境中下跌，且速度是如此惊人。华尔街豪门纷纷倒地，几年来“翻手云，覆手雨”的风云力量大举退潮；各国历史性的调降利率幅度，不吝啬的注资，但金融恐慌快速向实体扩散、而美元在混乱中受到追捧，金属纷向成本线看齐。在08年最后的三个月里铜价的跌幅超过了55%，接近“大萧条”窘况。

所谓“盛极而衰”“不破不立”我们有幸认识到了，在“摧枯拉朽”的信心崩溃中，“侥幸”不可取：中国需求在低价位的表现难以幸免，而供应问题退而居末。这样的环境里，只有顺应“趋势”才最重要，年底价格跌到了2800美元，可低迷的市况还在延续。

第二部分：实体层面：“L”型低迷是09年主基调

（一）全球经济信心需要更长时间恢复

宏观经济层面的讨论相当复杂。在这一部分，我们假定目前各国所采取的激进降息行动、实体救援计划带来的影响都是良性的，况且至少在明年中后期经济形势没有出现企稳信号前，宽松的货币政策也很难掀起流动性过剩的“波浪”。也就是说，这里我们只讨论GDP变动，至于通胀我们将主要放在金融层面阐述。

总体上，2009年的经济表现在GDP预期上逊于2008年，很可能成为此波全球性衰退的底部，且对经济何时再度扩张充满着浓烈的不确定性。

一、实体经济面临更大挑战

很明显，当前全球面临的危机已经由金融衍生品信贷危机转为经济危机。2008年的后三个季度全球主要经济体已经陷入衰退，但还未触底，2009年是糟糕的。

图2：美日欧零售销售                     图3：美日欧失业率

资料来源：首创研发Bloomberg

图4：美日欧目标利率                      图5：美日欧季度GDP环比

  资料来源：首创研发Bloomberg

我们关心的很多指标包括房地产、制造业数据还在下滑，多数降幅回到了十年前水平；而更关键的零售销售以及失业率向着更糟的状况恶化。例如，美国11月失业率推至15年高点、零售销售突然“失重”。美国经济的衰退程度甚至超过1981-1982年，成为战后最严重的经济危机。

针对目前糟糕的形势，我们认为主要经济体采取的行动都是滞后的：

其一，刺激性救援计划：更多的资金援助从金融流向实体，但更多的领域需要援助，政府被动跟随，只能充当着“救火员”。我们强调，把实体经济的希望更多的寄托在政府身上是危险的，除了政府之外，实体行业以及危机中的民众也需要更主动的自救。例如美国的汽车业援助，我们看到了政府无奈的让步，但企业特别是工会，他们的诚意、他们的牺牲仍然不够，资金的使用效率难以提升。当前市场主要期盼奥巴马在09年推出的美国50年来最庞大的基建项目，这项计划总资金量至少在6000亿美元。然而，这最快也需要他在1月20日就职之后开始运作，初步效果的显现看来要等到09年年中；

图6：美联储目标利率与道琼斯工业指数月收盘价

资料来源：首创期货bloomberg

其二，利率政策：08年10月以后，主要经济体突破常规的利率下调，本身就说明了问题的严重性与调控的滞后性。年底美国利率降至历史性的0-0.25%，美国走在了宽松货币政策的前面，而欧日利率还有下调空间。中期全球主要国家还处在降息通道，经济低迷程度并未触底。以美国01年衰退为例，利率水平触底后，至少需要维持6-8个月时间，经济才能出现企稳迹象。

因此我们能够确定，今年上半年，实体经济衰退的程度还会加剧。而我们不确定的是，09年年底前，经济活动会不会出现企稳。OECD领先指标没有出现丝毫触底的迹象，而它领先全球工业产出4-8个月。

值得肯定的是，相较各个机构对08年经济的乐观预期，我们似乎已经对09年的糟糕程度做好了心理准备。IMF接连下修了09年全球经济增长率至2.2%，并认为发达经济体会出现0.3%的负增长。世界银行认为，2009年全球经济增速将从08年的2.5%放缓至0.9%。而最悲观的看法来自联合国，他们警告说，如果各国刺激经济的方案太迟而且规模太小，世界经济甚至可能会收缩0.4%，成为三十年代以来首次出现下滑的一年。大部分人能够接受的看法，不会像联合国那样悲观，但我们欢迎极度悲观的预期，因为这能够激励全球作出更大的努力，而结果往往会变得更好，至少是可控的。

图7：OECD国家领先指标                 图8：金砖四国OECD领先指标

   资料来源：首创期货OECD

二、道指、波罗的海航运指数能够为经济企稳提供指引

我们认为道琼斯工业指数以及波罗的海航运指数能够为经济信心的初步恢复提供良性指引：

虽然美国向全球输出危机因子，负有不可推卸的责任，但我们认为美国经济仍有可能成为发达经济体中最先转暖的，因为目前为止美国采取的提振措施，相对来说，最有力，也最迅速。欧洲、日本并没有更好的办法，只能被动效仿美国的脚步。因此，道指作为有效的先行指标相当重要，在表现上，经济的企稳至少需要道指能够维持中期震荡的宽幅走势。

波罗的海航运指数是我们认可的最踏实、也是最能反映全球信心、国际商贸冷暖趋势的关键指标。目前，这个指数已经快速回落到80年代水平，相信它会对经济环境的企稳更加敏锐。

当然，如果这两个指标的表现变得更糟，同样能够反映实体经济已经陷入更深、更长的低迷。对铜来说，我们能够用这两个指标判断：新的上涨基础是否建立在牢固的经济支撑之上，只有建立在企稳的环境里，这样的涨势才是良性的。

图9:铜价与道琼斯工业指数、波罗的海航运指数（BDI）

资料来源：首创研发Bloomberg

三、难以确定的低迷未来

需要强调的是，即使像多数机构预期的那样，全球经济会在2009年后期、或者在2010年一季度出现了明显企暖，也并不一定意味着新的强劲扩张的开始。从根本上看，世界缺乏新的动力引擎：

首先，长远角度我们需要新的科技进步引导未来。最近20年的经济发展大大得益于信息技术的发展运用，然而可惜的是，到目前为止我们还看不到能够推动下一轮科技进步的希望领域；

其次，全球失去了像美国这样“毫无顾忌”的买家。危机源于信贷，但不可否认美国信贷领域的“超常”发展对拉动过去几年的全球经济作出了巨大贡献。当前美国信贷危机已经扩散到普通的信用卡、助学贷款市场，这至少需要6年时间才会恢复。可以说，曾经令精英国家羡慕的“美国式的透支生活”已经梦灭，美国人也正在学会节制。所有因美国消费受益的新兴经济体包括我们在内，不晓得被动的跟随美国“透支了多少明天”，很多新兴国家正在被讨论可能陷入日本90年代出现的“失落的十年”，不可避免的退回更早的过去。

总之，2009年的全球经济可能触底，但触底之后恐怕还是长期的低迷，这一轮繁荣背后累积的问题太多了，而下一轮经济的强劲复苏，人气信心的根本恢复看来还不可及，我们需要更长的时间耐心等待。

对周期性很强的铜市来说，宏观上的基调是弱的，铜价走势可能会因09年中后期经济的触底而止跌，但价格绝不具备牛市上扬的基础。即使最终经济的转暖形势好于预期，我们也不认为明年价格会重新回到历史的高位区间。我们会在第三部分金融层面，探讨未来两年铜价可能大肆上涨的隐虑-----“流动性问题”与“美元的硬着陆”。

（二）中国只能是“保”的性质

由于前三季度我们维持了9.9%的增速，2008年全年GDP增速将在9%以上，我们对全球GDP增长的贡献达到了四成。然而，四季度国内经济的加速滑落是超预期的，中国经济“内外交加”，形势严峻；09年我们能否维持7-8%的增速对全球增长至关重要。目前，全球经济聚焦中国，相对发达经济体明显的步入衰退，中国经济抱有更大的悬念。但无论怎样，我们的形势是被动的，无法也无力改变全球衰退的调整周期。

图10：中国季度GDP同比增长          图11：中国宏观经济预警指数

资料来源：首创研发国家统计局、Bloomberg

一、中国严峻的宏观形势受到重视

1、国内外对中国经济看法的转变

大宗商品价格在08年底的“硬着陆”，已经改变了全球包括我们对中国需求、对中国经济盲目乐观的态度。实际上，2008年中期OECD领先指标以及国内制造业PMI就已出现快速掉头的迹象，可外盘市场对中国需求“一厢情愿”的看法，对中国经济的信赖程度盖过了一切。“覆巢之下，岂有完卵”，市场明显高估了中国经济散发的“活力”。11月工业指标急剧恶化，特别是出口需求的快速疲软，让更多的人意识到中国经济相当高的对外依赖，以及自身经济面临的结构性转型。

2、国内“保八”形势并不乐观

目前，国外对中国经济的看法趋于悲观。制造业的迅速放缓、出口七年首次下降、工业产值达10年增幅低点，显示着中国正在陷入深度低迷；而PPI大幅跳水意味着我们同样面临严重的通缩风险。

图12：固定资产投资增长                图13：中国采购经理人指数与分项

资料来源：首创研发国家统计局、Bloomberg

图14：国内通膨形势                  图15：国内货币政策趋势

  资料来源：首创研发国家统计局、中国人民银行

针对这样的形势，我们所采取的货币政策以及4万亿财政扩张，尚难改变市场隐忧。就货币政策而言，央行的反应力度虽硬，但却太迟了，直到9月底我们才放弃紧缩政策。就财政刺激，4万亿的效用备受质疑，基建投入乘数过小，难以带来可持续的效益。

总之，2009年，特别是上半年的经济前景相当严峻。10月底我们将宏观调控转向全力保增长，并定下了“保八”决心，但从11月情况看，经济滑落的速度大大超出此前预期，GDP增长8%的目标在“需求下滑+PPI紧缩”的双重压力下难度极大。就09年经济预期，国内只给出了8%的模糊概念。而国外大多不及这个水平。

表2：主流机构对中国2009年GDP增长预期

资料来源：首创研发

二、2009年终端消费在政府拉动下能够保证精铜基本需求

几经思索，我们对2009年的精铜消费偏向乐观。在“硬着陆”风险下，政府主导的在宽松货币政策下的投资被我们看好，精铜消费能够维持基本增速。

2008年终端消费已经体现了相当疲软的特点。我们看到08年1-11月包括发电设备、交流电动机以及空调器等主要用铜产品增速缓慢，发电设备累计增速只有1%，而房间空调器出现了2.8%的萎缩，实际领域中的需求大大不及前两年。我们认为2008年中国精铜终端增速可能只有4%-5%的水平，CRU悲观的认为只增长了3.8%，总之，08年的实际增速大大不及预期。

图16：2008年1-11月主要用铜产品累计增长率

资料来源：首创研发国家统计局

相对2008年，2009年我们对全球低迷的宏观出口以及国内不佳的形势有着更深刻的认识，在电力消费主导下，中国终端铜需求不会出现萎缩，需求增速甚至可以略好于08年：

a、占需求50%以上的电力消费起主导作用。1.1万亿的电力投资应能推动发电设备、交流电动机产量增速至06、07年较高水平。电力对精铜需求的增速预估在10%-12%间，这基本可以拉动终端领域精铜消费5-6个百分点。

图17：中国当月发电量                图18：发电设备与交流电动机累计产量

  资料来源：首创研发国家统计局

b、家电行业整体需求基本持平。家电行业在08年下半年产量已经呈现负增长，在 “家电下乡”鼓励下，国内过剩量能够得到有效释放；且出口属于中低档次，需求上能够维持一定刚性；倾向家电行业在09年不会对精铜需求带来拖累。

图19：中国家用电器当月产量同比         图20：国内微机与汽车当月产量同比

    资料来源：首创研发国家统计局

图21：房地产投资完成额                 图22：房屋新开工面积与商品房销售面积

    资料来源：首创研发国家统计局

c、房地产领域可能出现轻微程度萎缩。尽管商品房过剩明显、销售不佳，但政府着力拉动的经济适用房、两限房以及公用建设如医疗、教育领域的投入，包括灾区重建等，应能削减部分不利影响，宽松的货币政策也可从供需两面适度调节。

d、其他领域应能保持一定增幅。我们认为，未来2-3年国内对微机、通讯领域的投入不会出现萎靡；而汽车产量虽在年底出现下滑，但09年也还是可以录得增长的。

综合来看，我国铜终端消费在2009年以趋稳为主，增幅预期在5-7%，我们预测中值乐观的定在6%。

三、国内精铜产量增速会超过终端需求增幅

由终端需求推导产量是我们困惑中的尝试，这不同于我们前两年的写作思路。整体看，我们认为尽管铜行业在价格快速下滑的过程里，上下游在08年四季度遭遇亏损，但明年我们的铜产量不会因利润效益下滑大规模减产，对消费需求增速的判断，以及各种形式的收储可以使2009年精铜产量获得稳定增速。

1、冶炼企业自身减产意愿不强

尽管行业利润遭到严重挤压，但龙头企业肩负的地方产值，不得不使他们扛住亏损的压力。利率政策的快速松动，已经帮助企业大大缓和了融资压力；而铜价的快速下跌，也大大降低了涉铜企业的现金流风险。随着市场上下游对低价位区间的适应，企业亏损的程度可以得到控制。况且持续几年的牛市，已经令龙头企业积累了足够的超额利润，在低谷期，有色企业间的并购重组会加快，行业竞争也会更加激烈。

图23：有色行业工业增加值当月同比         图24：有色行业利润累计同比

资料来源：首创研发国家统计局

图25：有色行业固定资产投资累计同比      图26：国内硫酸价格

资料来源：首创研发国家统计局

具体看，截至11月，有色金属采选固定资产投资累计同比增长35.1%，冶炼与延压加工也有44.1%的增速，产能扩张带来的增长还会在明年发挥作用。就采选看，年底现货2.4万的价格还没有触及国内平均2万的成本线。就冶炼看，10月产量的下降主要与硫酸价格大幅下滑难以出货有关，随着TC/RC长期费用的上涨，基本能够弥补硫酸上的不足，冶炼企业在加工费上的利润能够大体维持08年前三季度微利或微亏的状态，同样不会有太强的减产意愿。

图27：国内精炼铜产量                     图28：中国铜原材料净进口

资料来源：首创研发国家统计局、中国海关

2、产量增速求稳

2008年1-11月我国精炼铜产量增长9.6%至340.91万吨，全年产量接近375万吨，料全年增速大体在10%水平。2009年国内精铜产量还将保持稳定增速，其中终端需求能够推动产量至少增长5%，国储以及铜精矿加工贸易的恢复，可以承担保障另外2-3%的增速。

首先，国储收储可以对产量增长作出一定贡献。我们认为，国家收储的举措对铜来说，不是致力于缓和市场过剩状态，而是更多的保障龙头铜企业在低迷阶段的产量增速。参考云南省收储计划，10万吨的预订量第一批铜仅收储2000吨，表明产铜企业自身的隐性库存还不是很高，相信更大的过剩在铜材行业。传闻中30万吨收储量，不可小觑，在明年需求增速尚可的环境里，我们不认为国储会在一年里收储30万吨，10万吨作为第一批比较合适。

其次，对铜精矿加工贸易可能在1月份恢复的传闻，我们认为获得批准的可能性确实存在，但即便获批，量也不会太大。2005年前11个月通过进料加工出口的精铜只有4.4万吨，如果这种贸易方式重新开放，主要有利于企业的销售渠道，对保障产量增速作出积极影响。

综上，我们认为2009年国内精铜产量不会减产，能够保持稳定的增产，我们认为增幅在7-8%之间，总产量能够超过400万吨。

四、过剩的风险主要来自铜材行业

虽然铜材产量在统计中存在重复计算，但2008年1-11月铜材产量累计增长16.3%，与07年同期22.87%的水平相比，出现了比较明显的放缓。尽管中国终端需求增速在09年表现尚可，但铜材的直接出口，即便是在恢复退税的情况下也难好转，更多的国家都在调高退税刺激出口，而最根本的海外需求是不振的。

另外，铜材行业在产业链中处于最不利的位置，他们对终端消费反应滞后，意味着自身需要消化不小的产成品库存；另一方面，他们受制于国内大型冶炼商，两年来为了稳固精铜原料的供应，主要以签订长单为主。目前看大部分自产铜的过剩可能出现在铜材领域。

不过，笔者认为明年铜材产量不会出现大幅度的放缓，按国家统计局口径，明年铜材产量累计增幅在政府需求拉动下仍可能保持在10%左右，行业自身面临着不小的过剩压力，竞争将最激烈。

图29：中国铜材产量累计增幅             图30：中国铜材产出出口比例

资料来源：首创研发国家统计局、中国海关

五、中国的环境是过剩的，进口量施加看跌压力

2008年1-11月中国精炼铜进口累计下滑9.86%至124.5万吨，9月以前不合理的内外盘价差是进口缩水的主因，凸显了国内市场在高价位定价权中的主动。2009年信用证之类的精炼铜融资进口可能在铜价低迷、银根宽松的环境里减弱，但废铜进口倾向疲弱，以及在全球过剩的环境里，中国稳定的消费增速对精铜贸易商的吸引，会带动精铜向中国市场更多的流入。预计09年精炼铜进口量会在140万吨，过剩的部分会更多的表现在铜材加工商隐性库存以及上期所显性库存，毕竟企业在低价位阶段对重建库存保有兴趣。

因此尽管国内终端消费可以在09年保持稳定增速，但看来表观需求的增速会超过终端，国内精铜过剩的趋势将加大，价格下行的压力更多的来源于进口铜，且会长期维持低迷，远离历史高位区间。

图31：中国废铜、精炼铜净进口           图32：国内精炼铜进口盈亏

资料来源：首创研发中国海关、中国人民银行

六、09年保增长只是换取更多的时间

2009年特别是上半年，全球以及中国的宏观形势相当悲观，尽管中国经济面临严峻的结构性转型，但国内消费的拉动不可能“一蹴而就”，我们只能通过对基础设施，电力的投入缓和硬着陆的风险，给自己争取2-3年的时间。

1、中国自身铜需求是有潜力的

对中国09年精铜需求增长偏向乐观的原因在于：一方面，我们有“保八”决心，工业品需要稳定的增速；另一方面，中国自身的铜需求潜力很大。我们应该好好利用进入正常区间的铜价，从事基础设施的完善与建设。尽管2008年底电力行业濒临过剩，以国家主导的新的投入不一定也不可能马上见效，但在目前环境里我们只能更多地强调投入，而不是效益。

这里我们要把此前投行大力看多的观点拿出来，“中国精铜年消费目前人均约3.4公斤，远低于日本、韩国和台湾，那里的消费从10公斤到25公斤不等”。我们相信这样的论据，值得我们在未来两年利用相对适宜的价格加大对精铜需求的投入。

2、有色行业尽力缓冲硬着陆风险

相信09年国内精铜的供需环境是过剩的，但我们不能通过减产的方式消化过剩，减产是最快的办法，可有色行业只能力求增速稳定尽力缓和硬着陆风险。我们强调包括地方、国家的收储行动，他们的立足点最主要的不是缓和市场供应压力，而是着眼稳定龙头企业现金流，帮助企业尽可能的维持生产。当然，铜企业的情况还没有严峻到这个地步。

只能说，从宏观行业的角度，09年电力需求的拉动、各地方政府的收储行为，都是尽力将“短痛”延为“长痛”，未来2年在全球经济没有出现新一轮稳定扩张前，在中国内需拉动没有显著成效前，国内这样的模式只能延续下去，这或许不是最好的办法，但却是眼前最可行的办法。

  综上所述，2009年中国在精铜的需求、产量上都能保持稳定基础的增速，但与前几年相比，中国的增速已经明显放缓，无力建立强劲的牛市根基。国内供应过剩的趋势会在2009年扩大，价格延续低位徘徊。

（三）全球精铜过剩量加大

一、全球精铜消费仍能保证一定增速

尽管09年特别是上半年的全球宏观形势最不被我们看好，但对全年的消费预期,我们认为由于2008年已经出现了不及预期的明显滑落，今年在中国电力、美国新一轮基建带动下，是可以保证一定增速的，看法并不是十分悲观，我们继续强调政府为主体的需求拉动。

图33：美日欧新屋开工                    图34： 美日欧PMI

资料来源：首创研发Bloomberg

1、实体领域的民间需求下滑明显

美国房地产自06年四季度开始的疲弱势头看来并未在2008年终止，它似乎深不见底，来自首创宏观的预期，认为美国标普CS房价指数很可能跌至95年更深的水平；在价格指数没有见底前，美国房市难以回暖。另外，房产的低迷通过危机传导到欧洲，目前看，欧洲房地产还有不小的下滑空间。而制造业领域在08年四季度开始遭受“自由落体式”的打击，发达国家PMI制造业指数持续恶化，汽车方面的困境尤其受到市场重视。

实体的恢复看来需要更长的时间，明年上半年还很可能恶化。我们建议关注两个指标，其一，为OECD领先指标；其二，为美国标普CS房价指数，这两个指标的企稳或者回暖，应能提前4-6个月，为制造业、房地产带来良性指引。

需要注意的是，09年作为奥巴马年的开始，美国政府很可能在3月前陆续推出拉动经济、缓和就业的各项举措，其中对基础设施的投入与工业金属最为密切。虽然它不能根本解决宏观面上的颓势，但由于07、08两年美国铜需求持续萎缩，且房地产对需求的拖累已经有限，政府的举措很可能部分抵消制造业用铜需求的下滑。CRU认为08年美国精铜消费年同比滑落了6%，我们认为今年的情况或许不会有那么糟；相对来说，欧洲以及日本在09年的消费形势会显得更加疲弱。

图35：美国汽车产量中值                      图36：各国精铜消费占比

资料来源：首创研发Bloombeg、高盛

2、因为中国，看法乐观

我们不主张在历史的高价位“把所有的鸡蛋都放在中国的篮子里”，但由于中国的精铜需求量已经占到了全球的26.36%（CRU12月报告），2009年来自中国的由政府主导的电力需求，至少还是可以对全球消费做出1.5%-1.6%的贡献。这不同于以往全球经济衰退中铜需求的表现，精铜消费是可以录得增速的。

表3：全球经济衰退中铜的历史需求（单位：美元）

资料来源：Brook Hunt、巴克莱

机构的观点与我们基本一致。这里在趋势上，我们更同意ICSG以及CRU的观点， 2008年的精铜消费已经被严重高估，事实录得了相当低的增速；09年在政府主导下的需求还是低迷的，但有可能与08年大体相当，甚至略好于08年。

表4：精铜消费机构预期

资料来源：首创期货

二、全球产量变动只能滞后于消费

2008年下半年，随着焦点更进一步的转向需求，有关供给中断、铜精矿瓶颈的题材虽然存在，但已不能主导市场人气。有效的减产能否缓和供应矛盾，成为讨论焦点。但我们认为全球精铜仍能维持一定增速，即便环境恶化出现更大规模的减产，那它的速度也是滞后于需求的。产量只能被动的跟随需求，况且明年的消费环境仍可能维持增幅，主要产铜国的成本要低得多，产量更是难以走在需求前面。

1、长期的产量展望较为乐观

08年9月以后，主要铜产商减产的消息还是不少的，其中Codelco旗下Norte矿区以及全球最大铜矿Escondida可能在新的财政年度减产10%的消息最引人关注；接下来铜金公司表示在两年内分别减产9万吨、2.25万吨；年底又传来日本几家冶炼厂可能减产10%的消息。同时，CRU预测明年将有25万吨的新产能和扩产产能面对威胁，一些铜项目可能被推迟6-18个月。

从上面的消息看，似乎减产的力度尚可，但市场并不是只有这一种声音。智利、秘鲁以及赞比亚就曾表示，暴跌不会伤害国内的铜产量以及采选投资。如智利国家铜业委员会依然预计2009年的铜产量将会达到557万吨，较08年536万吨增长3.9%。

根据ICSG提供的数据，2009年矿产能以及冶炼产能的增速能够达到近年来的一个小高峰。它尤其看好全球铜矿的增速：2008年铜矿产量仅增加1.8%至1570万吨；而2009年铜矿产量能够达到1740万吨，增幅10.8%。市场虽然不会像ICSG预期的那样强劲，但TC/RC加工精炼费在09年的上涨趋势，肯定了铜精矿瓶颈已经缓和的这个事实。目前，中国以及日本的冶炼商正在努力寻求每吨82-83美元和美磅8.2-8.3美分，且能够获得价格分享条款的TC/RC费用，而2007年的水准只有43.5-45美元/吨的水平。

图37：ICSG全球铜矿产量与新生再生精炼铜产量 图38：ICSG全球铜矿冶炼产能展望

资料来源：首创研发ICSG

2、成本看来是极低的

成本问题也是我们认为能够支持产量获得稳定增速的原因。LME长期价格仍然高于主要产铜国的生产成本。例如，智利电解铜的平均净成本为每吨1543.5美元，其中Codelco在08年上半年从铜矿到阴极铜的成本为2392.4美元，Antofagasta铜矿三季度的现金成本为1684.6美元。赞比亚的消息显示，2800美元是完全可以接受的维持正常生产的价格。有投行预计全球平均的生产成本大体在2100美元。

随着各国信贷放松、原材料成本下滑，工会活动减少，产商减产的压力也在缓和，他们大多对未来两年的铜价有着清醒的认识，8000美元那样的历史高位在09年甚至更长的时间难以企及。实际上，过去几年他们的利润率是那么得高，而周期性很强的矿企利润需要回归。

ICSG预计2009年精铜产量将增至1740万吨，增长4.3%。

图39：ICSG精铜月度供求平衡        图40：ICSG精铜供需平衡年度预测

资料来源：首创研发ICSG

综上所述，我们认为09年全球精铜的供需环境是过剩的，且过剩幅度会超过08年。我们的主要观点认为，2009年全球精铜消费能够获得与08年持平的增速，产量同样能够维持增长，但关键的是产量滞后于需求。ICSG认为2009年精铜将过剩27.5万吨，08年过剩量为10万吨；多数机构认为的过剩量在30-40万吨间。在过剩量大且持续时间较长的阶段里，价格难以获得持续强劲的升势，在合理低价位区间维持震荡的可能性最大。

（四）显性库存最直接的反映过剩

显性库存的明显上升已经得到市场认可，不再是我们这里分析的要点，在精铜过剩量还将放大的情况下，主要的过剩将更多的反映在LME、上海期货交易所的库存里。

从全球库存分布看，来自欧洲的增量最大，08年底已经接近20万吨。亚洲区存量还较07年底有所下降，相信09年更多的过剩会涌入LME亚洲仓库以及上期所仓库。通过上期所库存，我们认为中国市场上的过剩量还不是很大，09年的中国市场单交易所显性库存就有至少10万吨的吸纳能力。作为全球消费的稳定器，更多的铜会希望取道中国，国内任何的需求都会得到满足。

图41：美欧亚库存变化

     资料来源：首创期货LME、COMEX、上海期货交易所

我们认为LME库存持续走升的势头将给予价格最直接的打压，可以说，09年年中出现的任何一波阶段性反弹都无法得到库存上的支持。因为库存的变动是趋势性的，中期难以改变。例如，库存由02年5月接近100万吨降到05年7月的2.55万吨，维持了三年多的下降趋势。而现在，LME库存的升势也许刚刚开始，这个过程或许会贯穿整个2009年。目前看，伦铜库存走升的速度已经加快，它从20万吨越过30万吨只用了2个月的时间，而08年底LME存量已经接近34万吨，这样水平的库存大体对应2500-2600美元的价格区间。如果总存量升至50万吨，那时候的价格很可能承压在2000-2100美元水平。总之，我们判断09年过剩的形势会延续下去，LME库存将很可能跃上50万吨。毕竟历史经验显示，熊市中60-80万吨的库存是寻常的。

图42：LME铜库存与三月期铜价

资料来源：首创期货文华财经

因此，在显性库存压制下，期现货升贴水还将以疲弱稳定为主。我们需要注意的是国内市场自08年10月后出现的高升水状态难以长期维持，随着市场对目前低价位铜的认可，进口量的增多，以及显性隐性库存的建立，沪铜市场现货升水会回到上下500元窄幅波动的区间。

图43：LME0-3月升贴水与三月期铜            图44：华通现货与沪铜当月

 资料来源：首创研发LME、上海期货交易所、上海华通

最后，在第二部分我们分析了影响精铜实体层面的国内外宏观供求因素。我们对宏观的把握是弱的，但对明年的消费却持增长的看法，然而正因为预期增长，产量才不会出现最积极的减产效应。毕竟几年来铜行业上游高额的利润需要回归，几年来大幅削减的显性隐性库存也需要重新建立。价格需要在低水平更长时间的徘徊，我们认为是“L”型。

第三部分：金融层面：更长远“流动性+美元”带来的“快餐”？

 2008年10月份开始的铜价暴跌，除了宏观基本面转折之外，金融海啸下，投机力量损失惨重、迅速退潮，也大大加重了市场的抛压。从基金角度考虑，对冲基金对价格的贡献最大，而08年三季度对冲基金出现了快速缩水，前三季度对冲基金倒闭较07年同期增加七成，创下历史新高，而回报率也创下了18年来最低水平。

与之相比，指数基金将在09年的前三周重新调整资金权重，虽然铜价在08年走出深度跌幅，权重面临更大的上调，但铜价因权重上调带来的涨幅在空间、时间上是相当有限的。

08年底，市场对LME铜品种的关注度已经明显下降，整体持仓从28万手上方，跌至24万手水平。我们认为长远的看，当流动性泛滥、通胀引忧重启时，工业金属的金融保值意愿才能再次受到追捧，只不过如果届时经济是有起色的，那么这种追捧是积极的；如果经济没有好转，那么这种追捧是被动的，所带来的只是“昙花一现”。

（一）流动性泛滥对商品的追逐

1、美元贬值、通胀重启可能引发更长期的糟糕状况

在美国果断地将联邦基准利率历史性的调降到0-0.25%区间时，我们不得不再次点燃了对“流动性”泛滥的警惕。为了应对2000年前后的网络泡沫、“911”时期的经济低迷，2001年1月至2003年6月FED曾连续13次下调利率，并在1%水平停留一年之久。正是这种“推波助澜”式的积极的货币政策埋下了“信贷危机”的种子。

如今美国的利率调整已经没有空间，更进一步的财政投入将被新一届政府采纳，毫无疑问，美国的财政赤字将达到创纪录水平，长期讲，这意味着美元会出现更进一步的持续贬值，以美元计价的商品将获得涨势。这一商品上涨的理由，可以被总结成“美元的硬着陆风险”。

我们认为，这个风险确实需要警惕。不过，在经济未转暖前，美元不会出现新一轮恶性贬值，全球经济的企稳、回暖需要一个稳定的汇率环境。此外，工业金属的走势也不一定与美元完全一致，毕竟宏观环境是不乐观的，美元对铜价的提振还是弱的。美元贬值需要配合其他基本面题材，才能发挥作用。

       图45:LME铜价与美元指数表现

        资料来源：首创研发文华财经

表5：英国1970-2004年商品在不同类型经济环境中的表现

资料来源：《逃不开的经济周期》

另外，美国不顾忌的降息举措已经带动了全球新一轮降息行动。虽然通缩风险被更多提及，但我们认为未来更大的压力可能还是来自宽松货币政策引发的通胀。在危机中的市场需要良性的流动性，但关键的是我们需要把这些流动性更多的放在有用的实体领域。我们不清楚各国央行能否对利率的调控做到“收放自如”，如果在未来的某一天，流动性的释放不再是出于货币需求，而是央行没有采取敏感有效的行动，通胀将再次肆虐，商品避险的需求将再次火热。如果那时的经济环境没有好转，意味着我们陷入了更糟的“滞胀”。不过，通过历史数据，我们发现在“低增长，高通胀”的环境里，商品的平均表现是要逊于“低增长，低通胀”的，因为经济的最终恢复需要更长的时间。

我们可以通过原油CRB指数变动跟踪投机避险的兴趣。与原油、农产品相比，由于处于经济周期的下行阶段，工业金属的保值需求不是最佳的选择，它的涨势应是被动的，且明显滞后于其他大宗商品。

图46:铜价与原油、CRB走势变动

资料来源：首创研发Bloomberg

最后，我们强调对美元、通胀的担忧是更长期的。美元重新进入贬值通道、以及通胀重启，需要与全球经济企稳大体相当甚至更长的时间。我们认为至少在2009年年中之前不必因这两个风险立即采取避险建仓的行为，最起码我们不会建议您更多的考虑金属铜。

（二）投机力量战略性做多时机未到

工业金属是明显具有经济周期表现的大宗商品，也就是说只有经济处于稳定的扩张阶段，金属价格的表现才是可靠、强劲的。历史数据显示，铜的表现在工业金属中是明显滞后于经济周期变动的：它能够在扩张后期、衰退早期录得最佳涨幅，而在扩张早期表现平平。这意味着战略性多铜需要更长时间等待，而09年上半年我们的宏观主题是“触底”，下半年的大部分时间也会在低迷中度过。

表6：工业金属在经济周期中的平均表现

资料来源：《逃不开的经济周期》

综上所述，除了实体经济企稳外，更长期的我们需要着重考虑各国流动性泛滥对于商品的追逐，工业品很可能掀起一波看上去“光鲜”的涨势，敏锐地投机力量不会放过这轮波动。不过，不具备实体需求支撑，由流动性过剩吹起的“泡沫”相当虚幻，且会为全球经济带来更深的不利影响。届时工业品走势会撕磨在“实体疲软”与“虚拟泡沫”中，价格会被动上涨，但基金很可能首先戳破工业金属的泡沫，价格的涨势不会单纯因流动性过剩到达历史高位水平。总之，我们强调对金属来说，宏观经济上供需环境的变动是最关键的因素。

第四部分：价格展望与建议

像05-08年那样的牛市已经不复存在：基本面上，全球高速增长、中国强劲的需求、精铜供应短缺以及低水平的库存都已改变；金融面上，华尔街“钱生钱”的贪婪已经终结了一个时代，更新一轮的战略性做多需要等待更长的时间，2009年的价格基调将以低迷为主。

图47：LME三月期铜长期月线

            资料来源：首创研发文华财经

与历史价格相比，目前徘徊在3000美元的铜价仍然处于正常区间的较高水平，2500-3500美元能够为铜价提供中期调整平台，但来自库存的最直接的打压，特别是如果LME库存升至50万吨，铜价将很可能向2000美元寻求更稳固的支撑。至于高点，我们很难判断，铜价在涨跌之间那么 “一气呵成”，外盘3500美元之后，下一步的阻力在4500-4600美元间，更高的位置我们暂时难以看到。

我们认为价格的上涨，在09年只是阶段性的，例如奥巴马上台后，需要警惕1月下旬-2月底政策公布的密集期。大体上由于经济没有触底，铜价也应是没有触底的。从图形上看，铜价需要走出相当长的调整期，以时间换空间。

表7：各机构2009年铜均价预期（单位：美元）

资料来源：首创期货

沪铜来看，很骄傲的，08年我们取得了期铜定价的主动权，顶住了高位铜价的压力；但很可惜的，我们对中国经济的前景、对全球恶化的形势没有更透彻的认识，许多企业特别是买保企业倒在了5.2-5.3万元一线。技术上，沪铜在形态上比伦铜跌得更深，尽管2.4-2.5万元正在撑持价格，但下方更稳固的支撑已经指向2万；上方的阻力相当强，例如3万、3.5万。

图48：沪铜指数长期周线

资料来源：首创研发文华财经

我们认为09年的交投基调应以区间为主，特别是关键阻力位置的抛空最被看好。我们建议上游生产企业即使在目前的低位区间也应不遗余力地加强卖保操作，毕竟价格的风险是低迷向下的。