| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年03月21日 09:48 |
作者： |
易非 |
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2006至2007的两年里，基金业整体创造了辉煌业绩，基金经理在投资者心中也几乎由“人”变成“神”；在过去的2008年中，这个群体的形象却一落千丈：166只股票型基金加权平均净值增长率为-50.97%，107只混合型基金的这一数字为-46.23%，于是各种口诛笔伐铺天盖地般将他们卷下了神坛。
危机感笼罩着整个基金行业。因为从1932年美国股灾的历史教训看，由于共同基金的先驱者被认为不能在下跌中保护客户资产，导致基金行业被大众所唾弃，到了上世纪四十年代购买股票型共同基金仍被看成古怪之人的行为，这种情形持续了30年。
因本次金牛基金走访的缘故，中国证券报记者在京、沪、深、广四地近距离聆听了诸多基金公司的老总和基金经理们深层次的解剖与反思。他们对惨痛教训的总结，给基金业的下一个十年带来了希望。
悟点三 买方不能跟着卖方走
“买的没有卖的精。”这句古老的谚语也同样适用于基金。
对基金而言，券商研究员就是卖方的推销员，他们提供上市公司的研究报告以供投资决策。部分基金经理现在反思，卖方的指导原则是卖个好价钱，这在某种程度上决定了他们总是给予上市公司较高的估值；而且基于种种考虑，他们很少调低上市公司的评级，公司每出现些许利好，研究员就会强烈推荐该股，让基金买入再买入，最后当熊市突如其来时，将基金套在最高处；此外，研究员们还经常陷入“锚定效应”，即总是在不断变化的价格中，抓住当前的市场价格来定位。
2006年、2007年的牛市中，很多卖方研究员不断大幅上调EPS，到了2008年则忙不迭地下调EPS，这让很多基金无所适从。“买方应该有自己的估值体系”，部分受访基金经理的观点很鲜明。在他们看来，投资首先应该走在卖方研究员的前面：对企业盈利的估值并不是最重要的，而对外部环境、企业经营周期以及产业链周期的判断要重要得多。
其次，基金采用的估值方法应该是多元化的、视角开阔的，比如对金融资本目前的考察角度多是简单的、静态的，或至多是未来12个月的市盈率或市净率，但基金应该采用更多元、更灵活的估值方法，在与大小非等产业资本对垒的过程中，基金应更多采用市值估值法，从企业的资源价值、资产价值、资产质量等各个方面去评判股票的价值。
“目前基金投资的主要问题就是方法过于单一。”某大型基金公司老总因此提出，基金投资应该与时俱进。现在基金业沿用的价值投资法，仍局限于上世纪三十年代格雷厄姆建立的基本框架，即注重安全边际，现在六七十年过去了，经济环境发生了很大变化，再完全套用这个分析框架显然跟不上时代步伐。
即使在“价值投资”上，基金业也存在诸多误区，国内很多基金奉行的“价值投资”，实际上更多意义上是“趋势投资”。很多基金经理总结说，价值投资并非意味买了就不卖；价值投资不一定适合所有的市场；基金也不是只有价值投资这一种方法，基金应该有数量投资、宏观投资等多种武器。
悟点一 宏观经济学功底薄成软肋
在去年的大半年时间里，基金之间的比拼重点是股票仓位，谁能把仓位降到最低，谁就是胜者。从最后获得今年同业领先称号基金的操作来看，他们无一例外减仓都较早，股票仓位一直较低。当然，他们并不是一开始就达成了共识：有的较早就感觉到海外经济对国内的影响，因而减仓坚决，一减到底；有的则徘徊犹豫过，减了加，加了减，心路历程相当复杂。
这里面有两类基金经理比较突出，一类是崇尚自上而下的投资，他们非常关注宏观经济的走向，对全球经济的恶化认识非常深刻，因而减仓快速而坚决；第二类注重“草根”调研，讲究自下而上，他们去年上半年跑了很多地方后，发现房地产业不容乐观，依靠外来订单生存的不少工厂无法保证开工率，于是也陆续作出了降低股票仓位的决定，只是与前一类型比，他们的减仓一开始并不那么果断。
需要指出的是，在上述两类基金经理之外，仍有为数不少的基金经理没有意识到市场大环境的变化，首先是仍坚持股票的高仓位，其次是资产仍然配置在与宏观经济走向关联度相当高的金融、地产、钢铁、有色等领域，结果在下跌中损失严重。对比可知，后者关键还是由于对宏观经济的下行风险认识不足。
这个结论也是颇得基金经理队伍认可的。一位资深基金经理就建议中国证券报记者，如果全面统计一下中国基金经理的专业出身，可以发现，他们中很多人并没有怎么研究甚至接触过宏观经济学，对如何把握和判断宏观经济走势并不擅长，“多数人都在盲人摸象，摸到了一角就以为摸到了全部。”
CFP图片
悟点四 尊重现实 勇于认错
在2006、2007的两年里信心爆棚的基金，2008年受到了沉重打击，特别是不少新基金经理，更是感慨证券市场的变幻莫测。在采访中，不少人谈起他们正在重读索罗斯的书，结合这一年的实际感受，索罗斯的“可错性”观念，即人类对其所处世界的认识从来就是不完整的，思维与客观实在之间永远存在着扭曲，让他们感慨万分。
在采访中，“不确定性”也让他们困惑良深。2008年的种种不确定性让“大小诸神”一起走下神坛，国际知名权威频频出错：乐观的“欧元之父”蒙代尔2007年底判断全球经济危机在两周内将结束；即使是巴菲特也没有料到石油价格会从每桶140多美金跌到40美金以下，其对两家银行的投资也损失了近九成。
“基金经理做的，是在不确定性下的或然性决策。”某基金经理这样总结。这就要求他们应该经常验证自己的所思所想与市场真实走向的重合度，如果证明自己错了，就要勇于认错，快速调整。索罗斯的“反射理论”再次构筑了这一观点的理论基础――投资者根据掌握的资讯和对市场的了解来预期市场趋势，并据此行动，而其行动事实也反过来影响甚至改变了市场原来的趋势，二者不断相互作用。所以基金经理必须“走一步，看一步”，要经常修正方向，以期保持行动和现实的统一。
悟点二 陷入精选个股误区
正由于不少基金经理不重视或不精于对宏观经济的把握，而他们又认为微观经济活动更易掌握，所以精选个股就成了他们在操作中最关心的环节，这似乎也是过去熊市中的成功经验――基金精选个股，最后抱团取暖，有效抵抗了市场下跌。
这一模式在2008年被无情打破。即使在此次获奖的基金经理中，也有部分人士第一季度试图沿用老办法，幸运的是，他们很快认识到此路不通，各类股票在这轮股灾中轮番杀跌，无一幸免，于是他们又迅速降低股票仓位，加入了减仓竞赛；然而还有更多的基金经理在误区中不能自拔，打开部分蓝筹股一年中的前十大股东名单，可以发现一些基金紧握这些重仓股从山顶跌到山脚，居然一股没动。很多基金即使遭遇股灾之后，仍然强调要进一步精选个股，把失败归结于自己对个股研究不够深入。
事后部分基金经理总结说，企业的发展离不开所处的大环境。经济危机面前，只有收缩战线，不扩张、不投资，学会聪明的“过冬”才能走出困境。所谓“皮之不存，毛将焉附”，在这种整体经济急剧恶化的背景下，很难出现顶风傲雪、一枝独秀的企业，所以在熊市中，众多股票下跌的幅度相差无几。
只顾精选个股的基金们还忽略了2008年市场的一大特征，那就是规模庞大的大小非减持，这一点显然给部分基金带来了预料之外的强烈冲击。在过往的熊市中，基金是市场最大的主体，那时抱团取暖或还能形成“一九”或者“二八”结构的局部牛市；但在股改之后，这种话语权早已拱手让给产业资本，基金与散户一样沦为“弱势群体”，不少基金经理在股价雪崩后沉痛地说，没有想到大小非减持得这么坚决。
(银河证券研究所 基金研究中心)
■ 后记
1973-1974年间，美国基金行业一度非常凄凉。1974年的《福布斯》曾写道：“为什么他们对基金比对股票更伤心？因为他们总认为股票是一场赌博，而共同基金是一项投资。关键点是共同基金的安全性。”
中国基金业诞生十年后，投资者遭遇了同样的辛酸，他们对专家理财的信任度大打折扣。痛定思痛，基金业的反思让我们看到了希望，对基金业的第二个十年来说或许也是一个契机。中国基金业或将从此不再热衷于年复一年发售同质化严重的股票基金、乐此不疲地玩着“老鹰抓小鸡”的游戏，而是创造或引进更多元化的投资方法，改进投资框架；引入更多的基金创新产品，给投资者以更丰富的理财选择。
在采访中，多家基金提出要树立“绝对回报”理念，2009年就将迈出努力的第一步，我们从中也深刻体会到基金业力求再度证明能力、重塑基民信任的决心。
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