VC/PE支持的中国企业IPO退出主战场分明，投资回报收益差异大
2009年，伴随着各国经济好转、资本市场持续回暖、境内A股IPO重启及创业板推出，中国企业境内外上市上演出一轮新行情，全年共有176家企业在境内外12个资本市场上市，合资融资546.50亿美元。随着中国企业新股上市的增多，VC/PE支持的中国企业IPO数量冲高，全年共有77家VC/PE支持的中国企业上市，VC/PE投资机构退出活跃。由于所投企业所在行业及上市地点不同，VC/PE机构投资回报差异明显，表现出不同的特征。
VC、PE退出主战场分明，投资回报有较大差异
2009年， VC、PE基金共发生158起IPO退出事件，其中VC基金退出事件87起，PE基金退出事件71起。市场分布上，VC、PE基金主战场分明，其中VC基金退出以境内市场为主，87起退出事件中80.7%的事件发生在境内深圳中小板和创业板两个市场；而PE基金则主要从海外市场退出，73.3%的退出事件发生在海外市场，其中香港主板作为主流市场共发生了39起退出事件，占比达69.6%。造成这种的差异化退出分布局面，主要是因为目前活跃在中国大陆的PE基金仍以外资机构为主，而外资投资机构因为熟知海外资本市场以及美元结算等原因便更愿选择在海外市场退出。但随着外资机构人民币基金募集及投资的突飞猛进，外资PE机构在境内退出新局面有望打开，华平及英特尔投资的企业已在创业板上市，二者将有望在限售期满后顺利退出。
表1 2009年境内外各市场VC/PE退出事件统计
|
上市地点 |
VC基金 |
PE基金 |
合计 |
|
境内市场 |
深圳创业板 |
33 |
11 |
44 |
|
深圳中小企业板 |
34 |
5 |
39 |
|
小计 |
67 |
16 |
83 |
|
海外市场 |
香港主板 |
15 |
39 |
54 |
|
纽约证券交易所 |
0 |
12 |
12 |
|
NASDAQ |
4 |
1 |
5 |
|
新加坡主板 |
0 |
2 |
2 |
|
法兰克福证券交易所 |
1 |
1 |
2 |
|
小计 |
20 |
55 |
75 |
|
合计 |
|
87 |
71 |
158 |
来源：清科研究中心 2010.01 ******
投资回报方面，境内外市场带给VC和PE基金的投资回报差异较大。总体来看，境内市场带给投资机构的平均投资回报和年均收益率均高于海外市场；境内市场带给VC基金和PE基金的平均投资回报倍数无明显差别，但因为PE基金尤其是券商直投基金投资阶段靠后，其年均收益率明显高于VC基金；VC基金在境外退出获得平均投资回报倍数和年均收益率均高于PE基金。
具体来看，深圳创业板和深圳中小企业板带给投资机构的平均回报最高，分别为7.19倍和5.44倍，大幅超过海外各市场。海外市场中，VC、PE基金从香港主板市场获得的平均投资回报倍数最高，为2.30倍，其中VC基金获得的投资回报为2.96倍，而PE基金获得平均投资回报为2.24倍，其他市场则相对较低。从年均投资收益率指标来看，海外各市场年均收益率较低且差别较小，均大幅落后于境内市场。但目前投资回报均为账面收益，因为所持股份限售期不同，通常境内市场有1至3年的限售期，而海外市场的限售期为半年，投资机构实际收益还需时间和市场进一步验证。
表2 2009年境内外各市场VC/PE退出投资回报倍数
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上市地点 |
VC基金 |
PE基金 |
合计 |
|
境内市场 |
深圳创业板 |
6.29 |
8.36 |
7.19 |
|
深圳中小企业板 |
6.19 |
4.17 |
5.44 |
|
平均 |
6.23 |
6.26 |
6.24 |
|
海外市场 |
香港主板 |
2.96 |
2.24 |
2.30 |
|
新加坡主板 |
0 |
2.00 |
2.00 |
|
纽约证券交易所 |
0 |
1.73 |
1.73 |
|
法兰克福证券交易所 |
1.63 |
1.63 |
1.63 |
|
NASDAQ |
1.48 |
1.13 |
1.43 |
|
平均 |
2.47 |
2.15 |
2.18 |
|
平均 |
|
4.36 |
2.43 |
2.76 |
来源：清科研究中心 2010.01 ******
表3 2009年境内外各市场VC/PE退出年均投资收益率
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上市地点 |
VC基金 |
PE基金 |
合计 |
|
境内市场 |
深圳创业板 |
134.6% |
524.4% |
182.2% |
|
深圳中小企业板 |
98.6% |
79.1% |
90.6% |
|
平均 |
114.2% |
223.1% |
127.1% |
|
海外市场 |
香港主板 |
94.5% |
53.3% |
57.9% |
|
纽约证券交易所 |
0 |
39.5% |
39.5% |
|
法兰克福证券交易所 |
38.9% |
38.9% |
38.9% |
|
新加坡主板 |
0 |
30.6% |
30.6% |
|
NASDAQ |
30.6% |
14.3% |
30.2% |
|
平均 |
77.7% |
52.3% |
56.0% |
|
平均 |
|
92.3% |
66.4% |
64.3% |
来源：清科研究中心 2010.01 ******
本土机构境内退出渐入佳境，创业板财富盛宴先行一步
2009年，伴随着A股IPO重启和创业板新股上市发行，本土VC/PE机构退出成绩优异。全年共发生83起本土VC/PE机构管理下的投资基金退出事件，占比52.5%，其中75起退出事件发生在境内市场，创业板退出事件41起，深圳中小板退出事件34起。受2009年新股市场化改革、A股关闭9个月后重新开闸以及创业板推出初期新股供给少等原因影响，新股发行价屡创新高，境内市场发行市盈率猛涨，本土VC/PE机构的IPO退出账面收益颇丰。本土机构获得4.08倍的平均投资回报，年均收益率高达93.0%，其中投资机构从创业板退出的41起事件中获得7.19倍的平均投资回报，年均投资收益率高达182.2%。尽管各投资机构的所持股份在上市后有1至3年的限售期，但73.2%的本土机构的所持股份将能在一年后解禁，在2010年国内宏观经济继续向好的前提下，账面收益有望继续升高。
从创业板获得退出的众多本土VC/PE机构中，达晨创投、深创投和国信弘盛表现抢眼，其中达晨创投旗下的达晨财信、达晨财智从创业板共退出4笔投资，平均投资回报为6.62倍；而深创投及其旗下的深圳创新资本共退出3笔投资，获得6.19倍的平均投资回报；国信弘盛也有3笔退出事件，但因为部分股份转持社保基金，平均投资回报略低，为5.48倍。在创业板发生的43起事件中，仅有英特尔和华平两家外资机构退出，外资机构分享创业板财富盛宴的机会相对较少。
表4 2009年境内外各市场不同类型投资机构退出回报统计
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机构类型 |
退出事件数 |
平均持有时间（年） |
平均投资回报（倍） |
年均投资收益率 |
|
本土 |
83 |
2.14 |
4.08 |
93.0% |
|
合资 |
4 |
1.40 |
2.55 |
95.1% |
|
外资 |
71 |
1.94 |
2.45 |
58.7% |
|
合计 |
158 |
2.04 |
2.76 |
64.3% |
行业投资收益差异大，广义IT、生技/健康行业回报高
2009年广义IT、生技/健康、服务业、传统行业及清洁技术为投资机构带来的投资收益差异较大，其中广义IT行业带给投资机构的投资回报和年均收益率均达到最高。2009年共有18家VC/PE支持的广义IT企业上市，为其背后的35家投资机构带来了4.58倍的平均投资回报，其中在深圳中小板上市的理工监测为投资机构带来的回报最高，为16.00倍。创业板力推“六高两新”企业上市为众多广义IT企业提供了较多的上市机会，在3G浪潮涌动、互联网商业模式逐渐清晰、广电数字化媒体改革的推动下，广义IT更多细分行业的投资机会和退出机会凸显。除广义IT行业外，生技/健康行业也为投资机构带来了较好的投资回报。在我国人口基数大、老龄化趋势日益明显以及医疗改革的背景下，生技/健康行业企业有较好的发展前景，普遍受到一二级市场投资者的青睐。
图1 2009年各行业IPO退出投资收益
展望2010年，清科研究中心认为，境内深圳中小板和创业板仍将是VC/PE的主流退出舞台。这主要是因为：一方面，随着近年来中国创投和私募股权市场的发展，活跃在中国区域内的投资机构已经甄选出大量的优秀企业并对他们进行投资，而这些企业或为细分行业龙头企业、或拥有独特的商业模式或专利技术，企业本身资源、投资机构资金及增值服务有效融合，共同推动企业快速发展，该类企业逐渐成长为上市后备军，2009年在境内上市的99家企业中47家企业得到VC/PE机构的支持，其比例高达47.5%。另一方面，中国多层次资本市场体系已经初步形成，中国证监会正在逐步完善主板、中小企业板、创业板及场外交易市场的规则和转板机制，而随着融资融券、股指期货等创新金融品种的推出，将进一步推动我国资本市场长期稳定发展，中国境内市场退出环境将日益完善。VC/PE支持的中国企业境内上市在一定时期内仍是主流。
从本土和外资机构来看，外资机构退出仍然面临困境。自2006年10月海外红筹受阻以来，外资机构投资的中国企业海外上市仍存在审批障碍；而外资机构境内退出也存在证券开户、外币结算等方面的制约，尽管中外合作非法人制能够通过技术运作实现A股市场退出，但对多数的外资机构来讲实现境内直接退出存在较大难度。2010年，我们寄望于中国场外交易市场、基金份额交易市场能够更加完善，为外资机构境内退出提供更多机会。
注：①平均投资回报=投资机构账面价值总和/投资机构投资成本总和。
②年均投资收益率=平均投资回报^(1/投资机构从投资到企业上市的平均持有时间)-100%。
