| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年07月23日 09:40 |
作者： |
乔嘉;王蔚祺 |
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乔嘉 王蔚祺
上周我谈到，西方世界过分充裕的流动性，迫使掌管亚太垃圾债券池的大老板，利用杠杆效益来扩大他的资产池。这时，在基金中一些比较年轻的分析师、市场营销部门人员和行政人员，都在为资产的扩大而对自己的年底奖金进行着乐观憧憬。
提高杠杆等于提高收益率？
一般而言，一个对冲基金的收费方式是“1.5”和“20”。具体就是，一家对冲基金要收取所管理资产净值1.5%的管理费。这部分钱是用来支付员工工资和其他固定的费用等，所以这1.5%的管理费是无论成败都要收的。此外，如果我们的基金净值有所增长，那么我们还要收取增长部分的20%。
由于这种收费结构中没有对风险的考核。所以，在管理的净资产总量没有变化的情况下，利用杠杆来增加资产从而增加最终收益，是我们唯一增加收入的方法。当然，风险同时增大也是不可避免的，只不过它不在我们的奖金计算范围内。
在刚刚提高杠杆时，有些投资者也曾有所顾忌。但是这些顾虑当时还没有严重到迫使投资者赎回的地步。而且，我们循序渐进的手法和大老板自信的解释，都对控制这次杠杆提升对投资者的影响起到了很大的作用。
又一次内部会议中，我们的投资者管理部门一个年轻人问道：“老大，咱们这样增加杠杆，是否会增加很多风险？而且我们的收益率是否会对市场的变化更敏感，从而在逆境中遭遇更大的损失？”
当时光头大老板瞪着两只大眼睛真诚地回答道：“首先，我们要分清楚我们面对的是什么风险。第一是信用风险，我们买了更多的债券，这样分散风险的效用会大大提高。其次，由于流动性的持续增加，每个公司的再融资能力都大幅度提高，所以其本身违约的概率都变小了。这样虽然总资产相对于我们的净资产而言很大，但是我们并没有承担同等比例的信用风险。关于市场价格的变动和我们增加杠杆后对市场的敏感度，我们还可以加大可转债对冲的力度嘛。风险是比以前大了一点，但并不是大家所想象的那样，请和投资者也这样解释。”
这时，仪表不凡的二老板补充道：“经验告诉我们，每次流动性大幅度提升时，提高杠杆是提高收益率的最佳时机。风险的确是增大了，但是我们在这个市场里生存的价值，就是比别人更好地把握和控制风险。你们是在对冲基金工作，这是资本市场的顶尖位置，把握住这样的机会和风险是我们的工作。相信我们，相信自己。”
生活在危机的前奏里？
老板给我们吃了定心丸后，我们于是疯狂地工作。大老板开始大量地购买不同的高收益债券。买单接踵而至，我们忙得不亦乐乎。这其中有很多是来自亚洲发展中国家的企业债券。很多名字稀奇古怪的企业，尤其是印度尼西亚的一些矿产企业。但是在那个购买量大大提升的时期，我们研究团队的工作质量变得不敢恭维。
我清楚地记得，有一次大老板走到我面前，给了我两家中国企业的债券情况。一家是某某林业公司，还有一家是华晨集团的可转债。我通过简单的研究，发现这家林业公司是一家不环保、面临高政策风险的企业。而华晨正与宝马强强联手，会有来自政府和银行的强有力支持，更不用提品牌的含金量了。
但是在我还没有时间写报告时，我发现这家林业公司发行的债券，已经被加入到我们的资产池中，而华晨的可转债却被拒之门外。我问大老板这是为什么，他的回答有两点：一是林业公司债券的收益率高，而华晨的债券由于是可转债，所以票面利率很低；第二点是这两家中国企业对他来说，没什么区别，都是“中国”。
这种片面的独断使我很不舒服。我在学校时曾读过很多关于亚洲金融危机的书，那些书中提到最多的，就是在流动性高涨时投资者风险意识降低，其中一个具体表现，就是这种不做分析的非理性归纳。当时，我头脑中浮现出了一个刺激的想法：我难道就是生活在一个危机的前奏里？
危机正向我们蔓延
抱着这样的疑惑，我去找负责风险控制的老总（三老板）聊天，向他请教。
三老板是当时最支持我加盟公司的一位“贵人”。他思想开放、而且敢于尝试新东西。聘用我，就是他的一次大胆尝试。入职以前，我每周要在墨尔本大学担任助教一天和就读硕士课程一天，而这个公司在860公里以外的悉尼。因此我每周要在悉尼工作3天，然后飞回墨尔本回到大学里工作和学习两天。但是就是在这样的条件下，管理风控部门的老总，还是给了我一个实习机会。当然通过自己的努力，一段时间后我终于能够留在悉尼为他们全职工作了。
由于这层关系，我和三老板很熟。他有时叫我“孩子”，而我通常叫他“哥们儿”。
当晚，我一见到他就叫他去楼下喝酒。在悉尼海港夜晚的微风中，我问他：“哥们儿，这么加杠杆，行吗？”他看了看我，一边喝酒一边反问：“你觉得呢？”我说：“杠杆高了，什么风险不都被扩大了吗？没大老板说得那么简单吧？而且他买的东西越来越杂，让咱们怎么分析呀？如果我担心的风险是真实存在的，那现在我们必须重新检查所有衍生产品的框架材料，从而更好地衡量我们曾经和交易对手许诺的最低净值及一月内的最大净值下跌幅度。否则，一旦市场大幅波动影响到我们的净值，我们就会在最需要衍生产品保护时，被对手关闭账户。而且，投资者和交易客户的风险分析披露报告，该怎么改？这些人可不是普通的大叔大妈投资者。”
他很从容地又问我：“哥们儿，你的奖金从哪里来？――基金的表现费。我很高兴你能考虑这么多，这也是我雇你的原因。做我们这一行，就必须无时无刻不抱有一个健康的怀疑态度。我知道你不是在抱怨工作量的增加。”我忙插嘴：“当然。”他继续说道：“你能考虑到这么多很好，但是咱们这儿，人少活多。所以你必须做起来，把你刚才说的都一一做起来。在暴风雨来临之前做好准备。当然这些工作会和你的收入成正比的，我保证，来……干杯。”
这晚，我高兴地开怀畅饮，心里只有为这次争取奖金成功而感到的丝丝甜味。当时三老板的一句“在暴风雨来临之前”，虽然证明了我的担心，但是在高度酒精的麻醉下，它也变得无关紧要。可是现在回想起来，从那时起，三老板就清楚地预感到危机正向我们蔓延。（作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师。王蔚祺系CBN记者）
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