| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年07月09日 08:57 |
作者： |
乔嘉;王蔚祺 |
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在全球流动性疯狂增长的今天，我又听到了一个似曾听说过的消息，那就是对冲基金行业的回暖。今年又有150多家新的对冲基金，进入到这个再次被过剩流动性驱动的市场里。
每次流动性充裕时，投资者往往会由于融资便利，而放低风险意识和对资产质量的把握。这一点我在上次流动性充裕时深有体会。
对冲基金面临的生存危机
一般而言，机构投资者必须在投资方法和风格上有效地分散风险。因此，基金管理层了解各个操盘手及其投资风格，在不同市场情况下有效地控制他们的头寸和风险承受度，就成了一门很重要的技术和艺术。
而对一只对冲基金来说，这就更为重要了，因为对冲基金的大部分投资者，都是机构或者非常职业的投资大户。他们对市场的把握和反应的迅速，大大超过一般投资者。也就是说，他们不会给一只对冲基金很多犯错的机会。一旦他们对某只对冲基金有看法或有不满，那么他们撤出资本的速度，对于一只有杠杆的对冲基金来说，是相当残酷的。
因此，对冲基金如果只有一两个相关性很高的赚钱方法，那么一旦市场出现很大的变化（可能不是长期的一个变化），这只对冲基金就会从各个方面面临生存危机。
用不同的方法在市场中博弈
我所参加的第一只债券对冲基金，一开始拥有4个操盘手，当时他们用不同的方法，努力地在市场中博弈。
第一位操盘手（光头的大老板）用50%的钱，投资到亚太地区的高收益债券市场，平均收益率在10%以上。但是到了2005年以后，由于流动性扩张导致投资者总体上对风险规避意愿的下降，信用风险溢价减小导致他的资产池总体收益率大幅度下滑。然而，投资者依然要求15%左右的期望收益，所以他必须通过抵押这些高收益债券来进行回购，然后再去买债券，从而起到放大杠杆的作用。
用一堆风险本来很高的垃圾债券来做高杠杆的放大，这可是一个风险很大的手法。于是他用Itraxx（一种信用风险指数互换）来不完全地对冲这些风险。（我以后会重点介绍这些美丽又可怕的衍生产品。）但是，这些方法还是很难减小他的压力，所以他成了这个基金里脾气最不好的一个人，经常在办公室嘶吼和砸东西。
在当前中国债券市场，回购也是一件很平常的事情。国外很少见到回购比例在100%以上的情况，而现在上海证券交易所的回购比例有时可以达到105%，这太神奇了。要是当年我们有这样的机会，我们会赚得更多，当然所承担的风险也更大。
第二位操盘手是一个有着30多年经验、年过花甲的老者。他主要是通过国债期货和国债现券收益率曲线的价差进行套利。他在国债现券市场中利用回购，来尽可能地放大自己的头寸，从而发挥杠杆作用。这个套利的方法收益率很低，所以只有通过杠杆才可以获得有意义的收益。
但是，这种套利也不是没有风险，这个方法的基本假设是，如果市场是在一个常态中运行，那么同一个证券在两个市场中的差价应该有效地回归为零。可长期资本不是也有这样假设的吗？而且同样的手法也可以对国债曲线作双倍放大的风险博弈。仔细想想，拿着几亿美元市值的头寸和风险，就为了赚取几百万，有时甚至是几十万的利润，这样的风险和收益比并不太理想。
这也给这位60来岁的老人带来很多压力。而且其中很多压力来自于以前他在投行时曾经的手下、现在却是领导他的大老板。所以他很早就退隐江湖了。听说他一直在家种地养花，总比在这里躲避大老板扔过来的椅子要舒服得多吧！
第三位操盘手是一个生在奥地利，但3岁就移民澳大利亚的网球健将，不到40岁。他也是后来支持我、信任我、挖我去和他一起建立我所工作的第二只对冲基金的一位贵人。
他在第一只对冲基金里管理的头寸很大，才30多岁的年纪，却已经在固定收益市场里摸爬滚打了十几年。他是一个聪明好学的人，所以他的投资方法（可转债套利和博弈）也是这个基金里最有趣和比较难控制的。他用自己写的一系列数学模型对整个可转债的各种风险进行综合估计，从而寻找不合理的价格然后进行套利。
大家对可转债已经很熟悉了，中国市场也有很多。但是大部分人要么用它来博弈股票（因为它有个理论的最低价――债券的价格），或者很多人干脆用它代替债券（当转股价格与市场价格差得很远的时候）。
但是在国外，由于卖空股票、卖空债券以及波动率的买卖等这些有趣的博弈工具一应俱全，因此可转债就变成了一个集很多变量于一身的风险综合工具。不同的博弈人群，可以利用它来孤立出一个或几个变量来进行博弈。例如：股票价格、delta hedging、汇率变化、债券收益率曲线、期权估值（包括风险意识的表现――波动率等）、分红、信用溢价等。我会在以后的文章里具体介绍这些套利方法。
需要强调的是，这个市场是一个询价市场，类似中国的银行间债券市场。而且由于这个工具的复杂性，这个市场里根本没有非职业的博弈者。简单而言，这是一个只剩下对冲基金和投行的角斗场。这里没有笨蛋，也没有最强，只有更强。
面对竞争如此激烈的市场，为什么我们这只基金非要虎口拔牙呢？因为在可转债套利中，我们可以通过复杂的交易手段间接得到波动性的头寸。买波动性等于可以在市场风险溢价上升时获利。这也是对冲我们垃圾债券头寸的另一个比较有效的方法。而且在对冲风险的同时，我们还有在gamma trading里经常获利的可能。所以我们也把他的资产池称为对冲头寸。
最后一位操盘手，就是我在上篇文章中提到的，那个可爱的分析师出身的印度裔澳大利亚籍股票操盘手。可是由于他本身的技术和概念的不搭配，所以他在这只基金里从来没有过很大的起色。于是，他不久便离开了这里。
正如上面所提到的，一开始我们并没有购买任何结构性资产支持债券（CDO）。但是后来流动性扩张的洪流，把我们一步步推向这个美丽的地域。（作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师。王蔚祺系CBN记者）
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