| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年07月16日 09:38 |
作者： |
乔嘉;王蔚祺 |
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一天傍晚我们集体在办公室附近的“悉尼歌剧院”酒吧（Opera Bar）喝酒时，大老板一只手摸着自己的光头，另一只手摸着他好似身怀六甲的大肚子对我们说：“年轻人，现在这个世界上最便宜的是什么？谁猜对了，奖励他一瓶法国香槟。”
上周我简单地介绍了我所加入的第一家对冲基金早期的四位操盘手及他们博弈的方法。这些方法都是在这个基金运行初期时被应用的。随着市场结构的变化和流动性的日益增加，其中几个套利方法也逐步地被CDO所取代。
这是一只基金从初期的多元化战略投资（几个互补或低相关性的投资博弈策略），发展到中期各个策略争夺有限的资本，以及后期孤注一掷地集中风险博弈的过程。
美国当代的利率变化
1990年1月，美国同业拆借市场的联邦基金利率是8.23%，2003年12月是0.98%，而今天是0.21%。在当前的危机发生之前，最大的变化是在“9?11”恐怖事件发生的前后。
在2000年12月时，美国联邦基金利率是6.4%，可到了2002年1月（即“9?11”事件后4个月）这个利率下滑到1.73%，之后在2003年12月下滑到0.98%，并且维持到2004年11月才涨到2%以上。这相当于长达40多个月的货币大放送。
2007年8月，这一利率水平已经逐步上升到5.26%，此时正是金融危机的爆发时点。
40多个月的流动性大补充，不但降低了资金成本，同时也降低了各种债券的收益率。但这也同时大量地挤压了信用违约风险溢价。Moody's的Baa信用评级债券的信用溢价（Baa债券收益率-美国国债收益率）在2004年下滑到平均1.72%的水平，而且保持了长达34个月之久。而1990年以来的平均历史溢价为2.22%，2000年迄今的平均历史溢价为2.66%。这是否有点像今天的中国市场呢？
垃圾债大老板的收益率压力
在流动性持续大量释放的2003年和2004年里，全球投资者对风险的评估开始大幅度地偏离价值，造成信用溢价随其他收益率一起大幅度下滑。例如Moody's Baa级（最低的投资级信用评级）债券的平均收益率，在2004年只有5%到6.5%。这不是信用溢价，而是债券的总收益率。而回顾2000年，即便是市场的无风险收益率（美联储隔夜现金利率）都要6.51%，这是多么大的反差。
大老板对投资者承诺15%的年预期收益率，在这种情况下几乎成了一个望尘莫及的奢望。可大老板是有办法的，一天傍晚我们集体在办公室附近的“悉尼歌剧院”酒吧（Opera Bar）喝酒时，大老板一只手摸着自己的光头，另一只手摸着他好似身怀六甲的大肚子对我们说：“年轻人，现在这个世界上最便宜的是什么？谁猜对了，奖励他一瓶法国香槟。”
我们几个争先恐后地在已被大量酒精麻醉的大脑里寻找答案，同时还用语无伦次的贫嘴来打乱他人的思考。这时大老板微笑着回答：“最便宜的是钱，你们这帮笨蛋！”我们眼睛一亮，哇喔……顿时开始大笑。这时大老板才意识到自己的可笑，低声嘟囔着：“酒伤人呀，这不是又给你们提出加薪的理由了么？我才笨呢，哈哈哈哈。”
在大家继续陶醉在酒精作用和海风之中的时候，大老板高声喊道：“战友们，在钱很便宜的时候，我们需要做的只有一点――增加杠杆。从明天开始，我资产池的杠杆要从一倍逐渐增加到四倍左右。而且，我们要更多地利用衍生产品来提高我们的资本利用率（就是少用钱多用杠杆）。知道了吗？”
我们当时就意识到，这个决策所带来的风险和更大的工作量。增加杠杆所带来的风险，不只是大家通常想到的更多资产和还债压力等等。杠杆高到一定程度，它会同时放大所有的风险，这包括以前无需考虑的某些细节，例如在付款时有时资金会因为种种原因迟到一两天。过去这是件很平常的事情，最坏的结果只不过是交一点这两天的利息。但是在高杠杆多资产时，这种事情是很可怕的。因为由高杠杆所支持的超大资产池在两天内所产生的利息，很可能是非常可观的，足以消灭你半个月的净值收益，尤其在市场不好的时候。
因此，这意味着我们必须在各个方面加强我们的风险控制能力，从市场风险、交易执行、交易核对、中台风险统计、中台风险报告、后台结算、后台支付等各个环节都需要大大提升效率和准确度。对于一只仅有十几个人的基金来说，这是五十人的工作量。
但是由于老板刚刚谈了加薪的事情，此时在我们头脑里，更多便宜的钱进入自己口袋的概念还是占据了主要地位。于是我开玩笑地喊道：“好吧，为了我们每年缴的税是别人税前薪水的两倍而努力吧……”（当时26岁的我，第一年的薪水相当于四大会计师事务所里同龄人的四倍以上）另外一个分析师也高呼：“让流动性冲击我们的银行账户吧！”可回到家我才意识到，大老板总是在酒后宣布给我们增加工作量的决策。要不然，他怎么是大老板呢。
在此之后，各家投行们就像蜜蜂找到花蜜似的，天天往我们公司跑。我见过最有持续性的笑容和“善意”就是在我办公室里的投行销售人员带来的。作为一个16岁来到澳大利亚、曾经一无所有的华裔小男孩来说，从来没有受到过这么多常年高薪的白人白领的奉承。
过去我在墨尔本大学做助教时，最多是有一些学生对我笑脸相迎。但是现在，我第一次感觉到什么叫“顾客是上帝”。有一次我们要向驻美国的摩根士丹利（大摩）的交易员买一个衍生产品，由于时差的原因，我们需要很早来到办公室，那天早晨五点就到了各自的岗位。这时很多人还没刷牙，所以我带了许多口香糖。我在和大摩一位40来岁的女销售经理电话协商一个法律文件时，不知不觉地一直在嚼口香糖。这是很不礼貌的行为。可当时我还处于半梦半醒之间，所以根本没有意识到。此时我们一位年轻貌美的办公室秘书走到我身边说道：“斯蒂夫（Steve），你怎么一边嚼口香糖一边和交易对手谈法律条文呢？”这时我才意识到，而且电话那头的销售经理也听到了这个提醒。她连忙说道：“Steve，没什么，我经常这样，真的不用在意。你的秘书声音好好听呀。”当然，我立即道歉而且停止了这个无理的行为。其实这时的待遇还不是最好的，等我们开始大量买CDO时，我们才是真正的“上帝”。
（作者乔嘉系北京凯世富投资咨询公司首席分析师。王蔚祺系CBN记者）
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