| 来源： |
嘉实基金 |
发布时间： |
2011年08月04日 12:33 |
作者： |
陈雯雯 |
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一、对近期债券市场的认识
6.7月份债市经历了一个比较大幅度的下跌，根据中债指数统计，6、7月份的下跌幅度是1.66%，今年从年初以来整个跌幅是1.45%，可以看出来全年的跌幅主要在6、7月份造成的。
原因有二：
1、资金面的紧张程度超出了预期
首先是6月中旬，单是市场对于央行上调准备金率是没有预期的，这是属于一个超调。因为当时市场的七天回购利率是在3.5%以上，接近4%，也就是资金的状况并不是十分的宽松，而且当时市场对于央行的政策预期是说会加息，因为要控制通货膨胀，但是央行最后是提了准备金率50个点，但是没有加息，当时导致市场上的资金一下子被冻结了3500亿，这是一个很大的冲击作用。到了6月末资金面出现了短暂的好转，大家也普通预计在7月份有资金宽松的局面，应该能够持续，但是事实上又出现了和市场预期不一致的情况，主要原因就是在于由于6月末，银行对冲存款冲的非常的厉害，当月的存款新增大概是将近1.5万亿，那么它的存款准备金的冻结数增加了很多。由于这一块的被冻结的资金是没有办法回到银行系统来的，当时在7月份大家认为宽松的很大原因就是因为有一个退款，就是由于7月份的存款会自然的下降，有一部分多缴的存款准备金会从央行回到银行手里，但是这个情况在7月份也意外的没有出现，就是存款的下降速度没有预期想的那么快。
另外财政存款在7月份的增加数也提高很多，对于债券市场来说，我们虽然看到央行会通过公开市场操作，来投放一定的资金来环节资金面的紧张，但是由于预期变的很差，到了7月末，大家觉得后面的钱还是会很紧，所以即使到了7月的最后一周，大家的钱基本上已经缓过来了，但是资金利率还是很高，没有大幅地下降，到了最后7天的回购利率还是5%，隔夜的下降比较多，大概是3.5%。
2、CPI的走势超市场的预期
回顾一下6月份走势，6月份当时要公布5月份的CPI，5月份的CPI到了5.4%，你在6月份已经可以看到各项物价指数在涨，包括商业部、农业部的这些价格指数上涨是幅度非常快，当时对于6月份的指数大家都在向6以上猜。从年初以来，债券市场对于CPI的市场预期是一季度见底，二季度、三季度就会逐渐的往下，但是事实上与债市的预期相反。到了二季度大家开始认为6月份的CPI会上6，这是一个很差的预期，这个预期出现了以后就叠加了资金的作用，导致了债券市场是从短端先跌的，长端快速的向中长端蔓延，最后出现了一个结果就是全部的债券品种都在下跌。
二、关于信用债近期跌幅较大原因及城投债危机
中国的信用债品种较多，现在包括短期融资券、中期票据和企业债，这三块是在银行间市场，然后还有公司债、可分离交易的转债，这两个是在交易所市场，同时在企业债有一部分它是可以跨市场交易的，大致上来说，从交易场所可以分为三大类。
在6、7月份的下跌过程当中，实际上信用债整个的大类来说，如果不考虑短期融资券，就是一年以内非常短的品种，它的整个跌幅是要超过国债和金融债的。
看6、7月份的话，国债是下跌了1.78%，金融债下跌1.64%，但是企业债，就是我刚才说的所有的信用债，但是不包括短期融资债，它的下跌是1.9%。为什么这段时间信用债的跌幅要超过国债和金融债呢？从今年的4月份，进入二季度以后，大家就普遍地担忧城投平台的巨额债务风险。
两个标志性事件：一是6月左右有关云南省城投平台的银行贷款被新闻报道出来。还有是一个云南省国资委的投资公司，把它下属的优质资产转移出去，就等于原来发行的债务对应的资产没有了。这是两个很严重的事情。后面又出现了一些，包括陕西省的高速公路公司贷款违约，很多新闻报道出来之后对市场的神经是一个很大的刺激。
原因：第一，城投债是属于企业债的范畴里面，包括现在有一些中期票据也是由城投平台公司所发行的，以他们为代表的这一块就开始出现一个新跌，这种金融风险的担忧也开始向别的工业企业、制造企业、房地产（房地产也是一个比较担忧的板块），开始向这个方面绵延。第二，今年以来，中央提出扩大社会直接融资的导向，就是银行的贷款我给你压住了，全年贷款是7—7.5万亿，那么你社会的融资需求怎么解决？一个是通过股票的IPO融资，还有你可以发行债券来融资。这一块的融资量比往年有一个大幅度的增加，我们说由于供需关系的对比，供需大幅增加的时候，它的价格也出现了大幅度的下跌。这就是为什么单是信用债跌幅较大的原因。
三、下半年债市展望
三季度是一个鏖战的阶段，只能保持中性，但对于四季度我们是期待秋冬。我们部门刚才提出的策略总结就是“鏖战三季度，期待秋冬”。
四季度我们觉得行情会比较好的最大因素：
第一，就是CPI是加速下降的，我相信之前李燕总（嘉实宏观策划首席分析师）的宏观分析也有所了解，CPI到了年末会占到大概4的水平，相比上季度在平均在6左右，7月份会在6.2左右，到了8月份出来的数也不会太低，所以整个三季度的平均值作6。但是到了四季度会下降到4.5的均值这是一个大的支撑。
第二，到四季度这是传统的债券发行的淡季，它的供需对比也会有所改善。
这是主要正面的因素。但是为什么不能说我们到了四季度会期待它有很大的行情，很关键的因素就是央行的货币政策的导向不会变，也就是它会保持一个资金面的平衡，如果它再加一次存款准备金率会是很糟糕的局面了，我们认为这个概率是比较小的，在不再次提准的情况下，这个资金面的平衡是能够持续下去的，这样的话，你的资金成本和你的短端利率下降不会很大，你的中长端利率由于受到到通胀的下降会受影响，但是短端下降的越多，你的中长端也会受到影响，也就是期待一个小行情，但是不能说特别的乐观，但是比三季度要好。
四、8月份短期债市走向
8月份预期比7月份是要好的。
首先，从7月份的两周来看，央行已经在公开市场已经连续的进行资金的净投放操作。一般来说，央行的公开市场行为是有一定的持续性的，在它没有看见出现非常大的转市的信号之前，它应该是不会改变的。比如你的七天回报利率没有降的特别低，那它是不会很快改变它的想法，往内回笼资金。
第二，我们算了一下，8月份的外汇新增量应该不会很高，会比7月份低，那么它提存款准备金率的概率也在下降。
第三，财政存款的季节性减少。从这三个来看，我们觉得8月份的资金面比7月份会好。
五、关于7月CPI数据
现在市场上对于通货膨胀的预期是有非常大分歧的。虽然我们内部是认为它是要比6月份低，大概是在6.24%的水平。但是市场上的买卖双方都有认为要比6月份更高，6.4%，或者6.5%，甚至有卖方预期已经上调到6.7%，如果我们内部预测正确的话，这个数据公布出来对市场来说应该是一个利好。
六、关于美债危机
美国债务上限能够达成一个协议。如果它在8月2日没有达成的话，短期的市场混乱预期是没有办法避免的。（全景网特约/嘉实信用债券基金拟任基金经理 陈雯雯）
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